陶冬:(中國)銀行去中介 經濟去實業 - 理財

陶冬: 銀行去仲介　經濟去實業
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　　不要預言通脹何時見頂，見頂之後可能還有新頂；不要預言增長何時觸底，
觸底之後也許又有新底。不要預言貨幣政策何時轉鬆，任何定向寬鬆估計都是技
術性的，貨幣環境正常化才是今後若干年的主調；不要預言房價何時反彈，貨幣
政策回歸常態對房價其實是一個溫水煮青蛙的過程。

　　筆者看來，中國經濟已經進入了一個弱增長周期，它的背後乃是弱信貸周期
、弱出口周期、弱房地產周期、弱中小企業周期。

　　目前中國經濟，除了流動性氾濫、資產泡沫化之外，存在著兩大癥結－銀行
去中介化和經濟去實業化。這兩大癥結不除，經濟很難回到雙位數的增長。

　　許多人認為，現在銀根很緊，筆者不以為然。這裡有三組數字，比較眼下的
金融環境與雷曼倒閉之前的環境，暫且假設雷曼危機前的金融水平處相對正常狀
態。從貸款及貨幣供應看，今天的新增貸款GDP比率是20.4%，雷曼前為17.8%；今
天的總貸款GDP比率是120%，雷曼前為99%；M2GDP比率，今天為182%，雷曼前為1
53%。從利率角度看，一年期貸款利率為6.3%，雷曼前為7.5%；一年期存款利率為
3.3%，雷曼前為4.1%。從這兩組數據看，目前的貨幣環境遠鬆於雷曼倒閉前的水
平。

　　第三組數字則顯著不同。今天的存款準備金率為21%，雷曼前為17.5%；一月
期上海同業拆借利率目前水平也大幅高過三年前的水平。這組數字的確偏緊，不
過這僅反映出銀行體系內資金短絀，全社會範圍內流動性並不差；這僅反映出銀
行無法將資金有效地配置到實體經濟中最有需要的企業與個人手中，並不代表金
融領域內的投機者缺少資金。

　　銀行的金融中介功能似乎出現了弱化。當儲蓄進入銀行，第一個20%被鎖進央
行的準備金帳戶，動耽不得。第二個20%借給了地方融資平台，如今只有不斷續期
才能使貸款不變壞帳，也動耽不得了。第三個20%去了信託基金，央行限制貸款額
度，銀行便以投資的名義將資金注入信託，最終進入房地產項目，大多資金也被
死鎖，動耽不得。第四個20%給了大型國有企業。國有企業不缺錢，投資速度也已
放緩，於是資金的周轉速度下降，貨幣效率下降。只有最後的20%，仍在銀行全權
和自由掌控之中。假如一個人的肺部壞死五分之四，他一定跑不快，這便是中國
銀行業目前的資金分配效率。

　　銀行正在去中介化，在美、歐、日均有發生，現在由於不同的原因在中國也
有所顯現。這個的結果是：央行的貨幣政策只能影響金融世界，藥效卻達不到實
體經濟的所有部位。

　　政府的四萬億財政刺激，曾在固定資產投資上拉出一道亮麗的增長曲線，但
是隨著財政開支正常化，基礎設施的投資已經由絢燦走向平淡。此時人們突然意
識到民間投資並沒有像過去的幾個周期那樣出現強勁擴張。2010年中國經濟的最
大意外，在筆者看來是民營企業家不再投資實業了，一夜之間全成為創投專家。
工資升、成本漲、監管趨嚴，令實業經營愈來愈困難，一年的苦心經營抵不上在
資本市場、房地產市場的一輪炒作。到了今年，連國營企業也不投資了，大家都
去放高利貸。

　　經濟正在去實業化。過度流動性，帶來資產價格的暴漲。對資本回報不切實
際的預期，令資金流向投機領域。這個在逐漸製造產業空洞化，令實體經濟與金
融經濟之間失衡，將中國推向日本30年前的老路。

　　銀行去中介化、經濟去實業化，此時哪怕貨幣政策有所寬鬆，經濟增長真的
可以很快恢復雙位數增長嗎？中國經濟現在最需要的是結構轉型，是扭轉部門間
的失衡，是貨幣環境的正常化。

　　筆者並非全面看淡中國經濟，但是必須指出經濟進入了弱周期這一事實。經
濟周期就像樹木榮枯一樣，是經濟生活中的一部分。弱周期勢必帶來一些痛苦，
但是這恰恰是結構調整的契機，為下一個上升周期奠定基礎。

　　全球絕大多數國家，均進入了增長的弱周期，均在前一段時間超高速的增長
之後遭遇到瓶頸。各國經濟調整的力度和增長回軟的程度不一樣，所面臨的結構
性挑戰也各不相同。

　　與其它國家相比，中國的增長回落比較溫和。打一個比喻，中國的增長跪下
來了，不過其它國家則躺下了，相比之下中國還是高個子。但是與自己過往的紀
錄相比，毫無疑問中國的增長速度會慢下來，企業的盈利水平會降下來。


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