為什麼金融資本既競爭又能賺大錢？（下） - 經濟

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為什麼金融資本既競爭又能賺大錢？

對當前金融業「黃金年代」的反思 （下）

James Crotty

四、大型銀行持續開發衍生性商品從中獲利

開發出衍生性商品並交易之，晚近成為銀行獲利的主要來源。根據FDIC 2006年的報告，
前七大商業銀行就持有了整個產業98%的衍生性商品。交易這些商品的獲利貢獻，
2005年時占Citigroup營業收入的7.85%、JPMorgan Chase的14.7%。衍生性商品資產
價值占前者前者資產總額的19.8%，後者的26%。Citigroup持有的衍生性商品合約
名目價值總額，在2005年達該公司總資產的1476%（2001年時是823%），
在JPMorgan Chase則是4426%。要支撐起大量衍生性商品的開發與交易，需要對人力資源
與技術研發作大規模的投資，非大型金融資本無法辦到。因此該市場可謂高度集中，
也就給這些公司帶來超額的獲利水平。

一般而言，金融商品被開發出來後，便會在集中市場上交易（比如透過Bloomberg網站
即時交易），因為券商間的競爭壓低了交易手續費，這些產品愈是商品化而普遍流通，
銀行從中獲利的空間就愈低。大型銀行遂不斷推出新的、更複雜的商品，以減緩這個
商品化的進程。有些衍生性商品實在太過複雜，專為特定客群量身訂作而只在櫃檯買賣
市場（OTC）交易，交易合約僅由銀行與客戶議定，完全不透明。由於OTC市場的特性
就是缺乏透明度、流動性和競爭性訂價，銀行利用客戶並不完全瞭解商品的前提，
不僅訂定過高的賣價，商品虧損時贖回價格也偏低。

所以OTC交易為銀行獲利貢獻良多，而銀行極力開發在OTC市場的衍生性商品，也就很
合理了。1992年，全球OTC市場的衍生性商品的名目總值是25兆，1998年中是72兆，
2001年中是98兆，2004年是258兆，到了2006年時已經有370兆的規模了。以2007年初
的規模來看，OTC衍生性商品的市場，已達到集中交易市場的四倍大。不斷擴大的衍生性
市場撐起了金融業的「黃金年代」，銀行開發新商品的動力只會愈強，速度只會愈來
愈快，十年來，我們的金融市場結構因此徹底轉變了。

道德危機、系統風險與系統彈性

在近十年來經濟的榮景中，資金成本持續位於低檔，資產價格則不斷攀升。由於沒有
遭於重大的負面衝擊，高風險高報酬的市場未受打擊，2006年時金融業的獲利波動性
指標達到前所未有的低點。加上私募基金購併非金融企業時將這些企業的價格喊高，
而避險基金經常施壓標的企業買回股票以推升股價，進一步推動市場的多頭行情。

如前所述，薪酬制度與績效競爭壓力都使基金經理人更願意從事風險投資，而持續的
多頭行情會也讓他們以為使用衍生性商品得當就能有效降低系統性風險，加上風險愈來
愈不易評估以及不見得揭露於公司的財報上，金融市場的道德危機因而產生。

個別經理人降低風險的辦法，實際上反而加重了總體的系統風險。區域性的小型危機
因為衍生性商品的濫用而被擴大到全球的規模，糟糕的是因為這些商品的低透明度，
使得大部份的經理人也難以在資產價格跌落時判斷正確的部位以避險，使意外事件
（tail event，比如97年的東南亞金融風暴）更難收拾，加上各國政府採行積極的
貨幣政策部份抵銷了小型危機發生時給個別基金造成的損失，使得經理人更加冒進。

在過去危機爆發時，靠穩健的商業銀行提供流動性與吸收損失還撐得過去。但如今隨著
基金、投顧業者投入金融市場，使商業銀行不得不也開始採行風險性投資與之競爭。
於是不論是商業銀行或投資銀行，都因為過度涉入衍生性商品市場、採行複雜的避險
策略以及擴張財務槓桿發行信用型金融商品，而難以預先評估在危機爆發時必需的
流動性準備。紐約聯邦儲備銀行的主席Geithner即指出，因為危機發生時損失將以
倍數放大（和過去只單純投資股市相較），銀行平時又不在財報上揭露相關風險，
主管機關無從要求下流動性準備可能就會嚴重不足。許多人已對下一次的危機爆
發感到惴惴不安，在全球化加重的今日各國主管機關屆或央行屆時都會束手無策。
IMF的研究部主管Raghuram Rajan預估災難在不遠的將來，只有少數不從事風險性投資
的銀行可倖免，但他們為了自保而拒絕放款給同業，銀行間的貸放將完全停滯，這正好
是危機的表現。

結論

僅管金融市場高度複雜難以理解全貌，我還是試著提出幾點預測：首先，在系統性
危機還沒真正爆發前，金融業還會繼續成長，但速度將放緩。其次，金融業將更為
集中。這兩點將鼓勵大型金融資本間的「分進合擊」式競爭。其三，薪酬策略、績效
競爭壓力，在承平時期繼續促使經理人採用風險性投資策略。然而各項傳統資產的
風險貼水隨著熱錢的湧入而減少後，這些經理人被迫以高財務槓桿尋找更高風險的
投資標的，如果某個市場裡的違約率突然提高，會引發恐慌性地資金抽離而造成嚴重
的金融危機。而且持續低檔的市場利率若走揚，或是平均報酬率衰退，意謂著過去幾
年的榮景失去基礎，也就會立刻衰退（避險與私募基金的高獲利將首當其衝）。
其四，因為重要獲利來源之一的企業購併（M&A）速度放緩，加上前述第三個原因，
投資銀行的高獲利可能下修。

我想，嚴重的危機在短期內就會爆發，金融業的黃金年代不會以緩步衰退告終，
而是會很快地破滅。






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