為什麼金融資本既競爭又能賺大錢？（上） - 經濟

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為什麼金融資本既競爭又能賺大錢？ 對當前金融業「黃金年代」的反思 （上）

James Crotty


說在前面

全球金融市場在九○年代以來的多頭行情，到了2007年次級房貸問題爆發後快速泡沫
化。Crotty這篇於2007年二月發表的論文，申論了金融泡沫的成因，並正確預期了衰
退的發生，在投資公司雷曼兄弟破產之時，頗值得我們回顧參考。

本篇文章為節譯，原文為James Crotty發表在2007年二月由曼徹斯特大學
International Working Group on Financialization贊助舉辦的
「Financialization: in retrospect and prospect」討論會。後收進期刊中，
可見Crotty, James (2008). If financial market competition is intense,
why are financial firm profits so high? Reflection on the current
“golden age” of finance.
In Competition and Change. Volume 12, Number 2, June 2008 , pp. 167-183(17)


前言

一般認為金融業界晚近處於高度競爭的狀態，理由有三：(1)過去二十年來，世界各國
放寬對金融業的管制；(2)各國政府也放寬境外資金對國內市場的投資；(3)科技的進步
促成金融市場的變革。但同時，金融業界的獲利水平也是空前的，自九○年代後至今
被稱為是金融業的「黃金時代」（Golden Age）。一般認為高度競爭與高獲利是相抵觸
的，為何金融業卻又如此發展呢？1997年，前聯準會主席Paul Volker對此大傷腦筋：
「金融業從來不曾像今日如此地競爭，可是如今他們獲利的水平也是前所未及。」
我把Volker的這個問題稱為「Volker的兩難」。

本篇文章試圖從四個面向回答這個問題：(1)過去二十五年來市場對金融商品與服務的
需求快速的成長；(2)金融產業的高度集中化產生了熊彼德所謂「分進合擊」
（corespective）式競爭，大型金融資本得以運作寡占性的市場力（也許市場的競爭
程度不若Volker以為那麼強）；(3)金融市場內主要玩家（major actors）的風險承擔
能力增加，拉抬了平均獲利；(4)金融商品的創新能力使得櫃檯買賣市場上衍生性金融
商品快速增加，大型銀行藉由交易這些複雜的商品，賺取高額毛利（high profit
margins）。最後我要提醒一個可能日益嚴重的問題：當代的風險管理技術自認為能
負擔並操作過去被認為是高風險的投資與商品，然而系統性的金融危機可能正在這個
信心中擴大而終致爆發？這四個面向只是從「市場驅力」（market forces）的角度解釋
問題，至於這些利潤從何而來，是不是從新自由主義橫行下全球資本主義中從哪個
部門或地區剝削而得，則不在本文的討論範圍之內。

一、在黃金年代高度成長的金融業

1981年，信貸市場占了全球GDP總和的168%，到了2005年升高到330%。1980年代金融業
資產大約為GDP的五倍，2005年已約有九倍半之多。1990年代初衍生性金融商品的
合約價值約為GDP的三倍，2005年時則有八倍。八○年代新自由主義的號角吹響以來，
金融業的成長由此可見一斑。

這個現象有兩個理由（彼此互補）可以解釋：(1)外因，是資本門剩餘以及退休基金
湧入金融部門，以及信用貸款的需求增加（比如各國政府升高預算赤字、第三世界國家
的借款）。(2)內因，則是1990年以來金融業開發出新的產品與服務，從中謀取高額
利潤。可以說八○年代的外因刺激或鼓動了九○年代內因的發動。而這一時期各國政府
對金融業的去管制化則是相輔相成。另外，七○年代以來非金融部門的緩慢成長與
高度競爭，促成資金流入金融業，拉抬了金融業的獲利。

二、壯大的市場力推升獲利

過去二十年來，金融業界經歷了快速的整併潮。戰後以至1979年，金融業內倒閉不幹的
企業屈指可數；但1984到2003年間，總共有2700間的銀行歇業，其中有四分之三於
1989-1991年間發生。1970年代末期還有超過15000家銀行開張，到了2002年只剩不到
8000家了。1990年，全球最大的三家商業銀行的資產，超過業界總合的10.5%；而到了
1997年金融風爆，這個數字增加到19%，2000年時更上升到31%。2003年前，全美最大
的七間銀行領有整個產業近五成的資產。這個趨勢不只發生在美國，全球前二十大
銀行的資產，占十三大工業國的GDP總額比例，1980年是20%，1990年是32%，
1998年時已有40%了。其中Goldman Sachs、Merrill Lynch以及Morgan Stanley
三間全美最大的投資銀行，在全球購併市場（M&A market）的占有率，1992年是15%，
2000年是50%；在企業借貸市場上，最少有一半的交易量為這三家公司所把持。
這個現象為十國集團1於2001年發布的報告所注意到，該報告題名即為《金融部門的
聯合現象報告》（Report on Consolidation in the Financial Sector）。

高度的集中導致大型金融資本方便運作寡占性的市場力，占有寡占地位的幾家銀行
維持一種合作式競爭的關係，即為熊彼德稱之的「分進合擊」式競爭（corespective
competition），以維持超高的獲利水平。Volcker所認識到的高度競爭，也許並不
真確。再仔細看這些企業的市場策略，我們就會發現在證券等金融資產的交易上
收取的手續費，競爭可說激烈而獲利日益有限，但在購併（M&As）市場以及首次
公開發行（IPOs）市場上，這些大企業並不從事削價競爭，而對客戶索取很高的價金。
在避險基金與私募基金的管理上也是如此，除了每年收取基金總額的1.5%至2%的
管理費外，獲利也得分紅（通常達20%）。各家銀行幾乎不就這種基金的管理費作
價格競爭，前Morgan Stanley執行長就說私募基金的管理成本實在太高，投資收益
有約有11%會被銀行吃掉。同樣沒有競爭發生的，是一般存戶在支票帳戶的操作
甚至ATM提領上的手續費，以及個人信貸的違約金上（年利率可達30%）。
這些費用成為銀行主要的獲利來源。統計顯示，非利息所得（non-interest income）
占銀行收益的一半以上，而存款帳戶的服務費更是一般商業銀行非利息所得的最大宗
收入。

而由大型投資銀行主導的私募基金從事企業購併（buy-out）時，銀行間會聯手出價
壓低競標的金額，使企業賣價被低估，企業所有權轉移給私募基金後，基金將之重整
再高價賣出。Morgan Stanley和Goldman Sachs這些銀行的聯合，拉大了一買一賣間
的差額，成為華爾街這些私募基金得以成功的主要法門。

三、高風險高報酬

金融業這十年來能有高報酬，一個主要原因是他們被迫採用高風險的投資策略。
一般而言，在沒有意外負面事件的干預下，投資高風險商品會得到更高的報酬。銀行
透過高風險投資賺取的報酬，在財報（損益表）上表現為「非利息所得」
（noninterest income）。1980年代非利息所得僅占銀行總收益的10%，到了2005年時
上升到50%，成為銀行的最主要收益來源。規模愈大的銀行，其非利息所得的比重
愈高（比如2005年時花旗有52%，JPMorgan有64%），也就是說這些銀行的收益愈來愈
倚重這種不穩定（volatile）的收入。

許多金融經濟學家認為銀行此舉反而可以降低風險，他們預測非利息所得比利息所得
更不受景氣循環影響，所以增加非利息所得的比重可謂分散投資組合。只要利息所得與
非利息所得間的相關性為零或為負，增加非利息所得的比重可增加風險報酬率
（risk-return）。然而晚近的經驗性研究證明了這些講法全錯。根據紐約聯邦儲備
銀行的一份研究報告指出，九○年代以來銀行收益成長的變動率是有下降，但這是
受益於利息所得的低變動率，而非是增加了非利息所得的比重所意謂的分散投資。
非利息所得不但高度不穩定，而且與利息所得間的共變關係為正（而且持續上升）。
銀行收益中非利息所得的比重愈來愈高，但是風險報酬率卻是一路走跌2，前後可說
有因果關係。兩位芝加哥聯邦儲備銀行的經濟學家的經驗性調查（1981-2001）
也得到相同結論。這個趨勢我們從銀行財報計算而得的資產報酬率（ROA）與
權益報酬率（ROE）二十年來的變化來觀察，可知梗概，特別是愈到晚近波動幅度愈大。
並且我們應注意，單看ROA與ROE的變動必然低估銀行的風險，因為他們持有大量的
衍生性金融商品帶來的風險不會揭露在資產負債表上。

還有許多人認為銀行將風險資產證券化，有助降低風險，而對信用衍生性金融商品
（credit derivatives）的操作購買保險，更是一種低成本的避險策略，提高獲利而
規避了風險。這都值得商榷。

首先是證券化的問題。過去二十年來，大型銀行大舉將借貸抵押品與其他金融資產
證券化並發行，從中謀取交易手續費。根據FDIC（聯邦存保公司）的統計，1996年中
七千七百億的資產擔保證券（asset backed securities）中，有37%為抵押品擔保；
到了2005年時總額三兆的資產擔保證券中，抵押品擔保的成數上升到71%。透過抵押品
證券化，銀行不但大賺證券交易手續費，還可以將貸款（loan）從資產負債表上抹去，
等於隨著貸款證券化將資產報酬率與權益報酬率提高了，真是何樂而不為。

其次是債權的證券化，或透過購買該筆債權的保險（債款收不回來時可獲保險公司
償付），形成許多新型的衍生性金融商品，一般認為能夠有效地降低風險。但事實上
市場上的買家面對這些由債權變形而來的金融商品，首先考慮銀行可能因為證券化而
降低監管債權風險的動機，因此相對保守。於是銀行就無法將所有債權證券化，
被留置於銀行中的反而是那些風險等級最高的債權。這些無法證券化的高風險債權，
加上那些被證券化而在市場上流通的部份，使銀行整體的風險評價變得極為複雜，
和過去相較反而更不安全。更糟的是，被揭露出來的風險將只是全部風險的冰山一角
。

而用以避險的信用衍生性金融商品的流通量，其實不如一般認為的高（不過這項商品
資訊的揭露非常不充份，相關的報告或統計很少），該市場的主導者仍是
JP Morgan Chase、Citigroup、Bank of America等大型投資銀行。根據一份2006年
的研究報告指出，銀行對信用衍生性商品的操作，主要目的在從交易中獲利，也就是
從事投機性獲利，並不在避險。而且操作這個工具讓銀行能以有限的資本更大地擴張
財務槓桿，也就是大型銀行在獲利看漲的同時，風險隨之增加的速度快過想像。
統計顯示善長此道的大型銀行的風險調整後報酬（risk-adjusted
profitability）反而低於業界平均數。

今日的投資銀行早已不是過去那樣，僅僅提供客戶投資建議或代理公開發行股票。
雖然隨著晚近全球企業的購併風潮熾盛（2006年全球購併金額為3.8兆），投資銀行
確實賺了不少顧問費，但他們有更多獲利是透過代客操盤或自行操作股票、債權、
衍生性商品而來，而這種手段具有高度風險。以Goldman Sachs的資產管理部為例，
2006年其持有的避險基金為全球最大，資本規模達210億；經手的私募基金交易量也是
全球冠軍，達510億。2006年該公司的獲利創下史上最高紀錄，但其中有70%來自以
自家資本從事的投機活動，該比例也是有史以來最高（2003年時不到30%）。

投資銀行大發投機財之餘，經理人也享有高薪，其薪水加紅利約占公司獲利的五成。
2006年Goldman Sachs員工平均每位分得62萬（當然是高度不均的分法，比如CEO
獨拿5300萬，其中半數來自公司配股與選擇權），Lehman Brotheers則有33萬、
Bear Sterns是32萬、Morgan Stanley是26萬5千。華爾街前五大公司在2006年一年
就發出了360億到440億給十七萬名金融界員工，但同時間全美九千三百萬個非管理職
工人共只掙得154億，不及華爾街十七萬名白領所能分得的一半。投資銀行的高紅利
薪給策略，直接鼓勵了經理人操作高風險工具衝高獲利，以拉抬自家公司股價，
他們拿到的公司配股與選擇權也就更有價值。

當然銀行確實也從事避險，而避險操作對個別銀行也確實是有效的。但是一方面持續的
避險意謂更多交易成本，所以銀行的投入有限；另一方面，最常從事的避險策略為
對風險性資產建立空頭部位，並且投資無風險資產，只要資產價格波動，就必須不斷地
調整。每當資產價格跌落或波動上升，風險性資產就必須賣掉，結果加速該項資產
的跌價，引發拋售更多避險資產。如果同時間有許多投資客從事相同的避險策略並
拋售資產，將造成流動性瞬間上升而資產價格暴跌。在平時避險策略確實降低了風險，
但是在市場信心不足時，大型銀行與整個金融體系將因此遭逢危機。

加上大型金融資本在全球市場四處流動，衍生性商品透過網路交易的普遍化，使風險
評估變得異常複雜，連風險從何而來落腳何處都無從確定。由於衍生性商品的交易
不斷地進行，最具風險的部位也不會登錄在資產負債表上，國家的金融監管機關若只是
用傳統的方法察查銀行的財報，管制必然失效。為了確保銀行有足夠的資本作為
風險的支撐，晚近金融監管機關逐漸倚賴銀行自行建立風險評估模型，其中最通用
的是VAR模型（value at risk），
用來衡量在給定的信心水準下投資組合在未來一定期間內可能發生的最大損失。
但VAR模型有兩個主要的缺點，一是以報酬的常態分配為前題進行預估，意即無法
反應金融體系可能遭遇的重大衝擊（比如金融風暴），二是VAR計算是根據歷史數據，
結果VAR值常與未來（現在）不符，而且經常是低估。特別是在危機發生之時，
VAR根據的歷史資料完全無法反應當下的資產價格波動情形。結果就是，不論是監管
機關或銀行自身，都無法確切衡量在逐利過程中承擔的風險，低估風險將使經理人
更樂於進行高風險投資。八○年代以來銀行的高獲利波動幅度雖小，但是主要
銀行的股價本益比都偏低（一路走低，而且比非金融產業的公司低），這可以說是股票
市場對銀行高風險投資策略的不信任反應。

除了銀行以外，晚近像是共同基金、退休基金、避險基金、私募基金等機構投資者
也快速成長。這些基金付給經理人高額的報酬通常以績效決定，但若績效不及平均水平
時，薪水減少的幅度卻是有限，這種薪酬制度鼓勵經理人從事風險性投資以追求
高報酬。在市場走多頭行情時，這種操作策略看似風險不高。特別是經理人若從事
衍生性商品的操作，其風險不易評估揭露，但卻能帶來額外收益，而同時資產數目又
不受影響，於是資產報酬率還能因此提高。

90年代以來衍生性商品的市場規模成長飛快，退休基金和保險公司是其中主要玩家，
採行的策略正如前述。以退休基金而言，目前美國有近五成的全職勞動者擁有退休基金
帳戶，其中選擇確定提撥制（defined contribution plans）的勝於選擇確定給付制
（defined benefit plans），因此這些基金持有人偏好更高的資產報酬率。
加上社會高齡化與少子化造成愈來愈少的工作者扶養愈來愈多的退休人員，進一步
升高了退休基金經理人追求高報酬的壓力。總體來說就是低風險的投資收益已經不夠，
必須追求更高風險的商品，也就被迫投入衍生性市場之中。保險公司也身陷類似
處境，在高利率時期售出的保險商品（比如年金型），在之後的低利率時期造成公司
很大的壓力，經理人就必須尋求高風險投資，比如將資產投入避險基金和私募基金。
另外，若某基金的報酬連續數月低於業界水平，該經理人就得捲鋪蓋走路，績效比較
的壓力驅使各檔基金的經理人採行類似的高風險投資策略，加速市場往泡沫化的結果
前進3。許多共同基金的投資標的原本限定在股票與債券上，但受避險基金或私募
基金的刺激，也不得不投身於衍生性商品交易和收購企業等高風險市場中。

2003年債市中的高風險垃圾債券違約率大幅下降，直接原因就是這些湧入的熱錢，
結果亦拉低了垃圾債券的報酬率，使其和市場利率間的利差縮小，進一步促使投資者
尋找更高風險的債券。整體來看，金融業的資金從表現持平（波動有限）的已開發國家
的證券市場，向開發中國家的股市移動，並且持續投入衍生性商品的交易，
也是同一原因。

1由十一個工業國組成，分別為美國、加拿大、英國、法國、德國、義大利、比利時、
荷蘭、瑞士、瑞典、加拿大，以及日本。

2Sharpe ratios不斷地下降，意謂著愈來愈低的風險貼水（risk premium）。

3 無所謂，只要自己管理的基金表現不要比別人家的差就好，要死一起死。



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