貨幣流動格局生變五年牛市盛宴漸遠 - 投資

貨幣流動格局生變五年牛市盛宴漸遠

財匯資訊提供，摘自：中國證券報
2008 / 02 / 28 星期四 09:25

銀河證券研究所 滕泰

　　從2002年年底至2007年10月，全球主要資本市場、大宗商品和房地產市場上演了一輪
歷史上罕見的大牛市。節骨眼上，美國次級抵押貸款危機爆發。以此為標誌，全球貨幣流
動性格局發生重大改變。雖然俄羅斯和巴西的通脹正在從兩位數的高位回落，但隨著中國
和印度通貨指數的走高以及美元持續貶值，全球通脹水平將穩步上升；雖然「金磚四國」
、中東和非洲資源出口國經濟依然高速增長，但美國經濟衰退似乎難以避免。由於背後的
驅動因素不同，全球房地產價格和大宗商品價格將在2008年出現明顯分化。

　　五年資本市場牛市盛筵結束

　　牛市不是中國特有現象，而是從2002年年底尤其是2003年上半年以來出現的一個全球
性特徵。

　　過去五年領漲全球股市的全部是新興資本市場，包括經濟增長體中最快的中國、印度
、俄羅斯、巴西，以及中東和非洲的資源出口國。毫無疑問，新興市場國家經濟的高速增
長是過去五年牛市的主要驅動因素，以美國和日本為代表的全球低利率背景所造成的全球
貨幣流動性過剩，也是五年牛市的重要驅動因素。

　　雖然新興市場經濟發展勢頭依然迅猛，但在2008年甚至更長時期內，全球貨幣流動性
收縮的現象一定會發生。儘管受制於美國的政治影響力，日本升息不可能與美國次級貸款
危機擴散同時發生，但二者必然會發生一個：如果美國次級按揭風波越演愈烈，那麼全球
信用和貨幣收縮的情況就必然會進一步加劇；如果美國次級按揭風波趨於平靜，日本以及
歐洲國家就會為了應對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現。「雙輪
驅動」的全球五年牛市在2008年只剩下「一輪」。也就是說，儘管中國、印度、俄羅斯、
巴西、中東和非洲資源出口國的經濟仍然會高速增長，但次按危機所引發的全球信用收縮
和貨幣流動性減少，必將造成大量資金從上述國家(中國除外)的資本市場中撤出。

　　在過去100多年的資本市場發展史中，主要資本市場平均每五年左右就會重新選擇一
次方向。作為全球經濟的領頭羊，美國在過去100年中，大的繁榮時代一共有3個階段：第
一個是1917年到1929年，12年；第二個是1946年到1965年，19年；第三個是1980年至今，
將近27年。除此之外的歷史時期雖然比不上日本股市最近15年的漫長下跌，但基本上也沒
有什麼上佳表現。

　　從證券市場本身的週期性運行分析，全球股市正處在需要重新選擇方向的重要時間窗
口——此時爆發的次按危機和全球通貨膨脹率走高，標誌著長達五年的全球牛市盛宴很可
能階段性結束。但此次牛市結束所帶來的調整，是在證券市場估值水平相對較低的背景下
發生的，因此不太可能發生像1987年股災或者2001年網絡股泡沫破裂那樣的市場風險，而
是將迎來至少1年以上的緩慢調整。

　　比如，代表美國股票市場平均估值水平應該是標準普爾500指數，現在最新的市盈率
是18.61倍。英國、法國、德國等歐洲國家股市的平均市盈率在10—15倍之間。新興市場
國家的估值水平略高一些，印度孟買Sensex30指數是24倍左右，巴西是15倍，俄羅斯只有
11倍，中國A股的加權平均市盈率也已經降低到30倍左右。在美國持續降息之後，從未來
可能的降息力度上分析——在絕對估值水平上看，當前的全球股市並沒有太大泡沫。

　　全球貨幣流動性格局已然改變

　　過去幾年全球貨幣流動性過剩主要來自三方面：一是日本持續的超低利率政策造成國
際金融機構和套利基金從日本大量拆借資金投資到世界各地(carry trade)；二是美國自
網絡股泡沫破裂，尤其是「9.11」以後，迅速大幅度降低利率，並伴隨著美元貿易赤字和
財政赤字的進一步擴張，以及強勢歐元等增加了全球範圍內的貨幣投放量；三是在新興市
場引領全球經濟高速增長的過程中，商業機構、金融機構之間的信用擴張和貨幣創造能力
急劇擴張。

　　日本的低利率政策可以追溯到九十年代初期，1991年、1993、1996年、2001年日本央
行分階段將貼現率從6%以上最低降低到罕見的0.1%。在傳統西方經濟理論指導下，日本政
府一直採用不斷降低利率的政策企圖刺激消費、投資，提升經濟增長速度。不過非但沒有
達到預期效果，反而加速了私人儲蓄的增長；不僅造成了日本國內消費長期低迷不振，而
且巨大的財富和本國資本都以較低的成本被拆借到國外。

　　更嚴重的是，當日本利率降到極低水平時，外資金融機構開始直接或間接的從日本市
場拆借資金，投資到亞洲、非洲、南美，甚至歐洲。沒有人能夠計算出來拆借的規模有多
大。在全球物價指數不斷走高的背景下，一旦日本政府認識到它錯誤的貨幣政策時，逐步
調高利率也僅僅是時間問題，可沒有人知道屆時會有多少資金回流至日本——從2006年開
始，日本央行已經兩次提高了貼現利率，事實證明這種舉措對日本經濟的影響是積極和正
面的。而2008年以來日元升值的速度表明，目前日本資金從海外回流的情況正在發生。這
種規模越來越大的資金回流，必然進一步加劇全球貨幣和信用收縮，對美國走出危機以及
全球資本市場的走勢產生負面影響。

　　美國從「9.11」之後不斷降息，聯邦基金基準利率從2001年9月的3.5%降到2003年6月
的1%，並維持在1%的歷史低位近一年時間，從而引發了美國以及全球範圍的信用擴張。伴
隨著美國雙赤字和資本市場的擴張，美元成為全球流動性膨脹的主要根源之一。然而，
2004年6月以後，美聯儲又連續17次加息，基準利率從1%迅速上升到5.25%，從而引發了美
國房地產危機。次按危機爆發以後美聯儲又連續五次調低利息，從2007年9月的5.25%降到
現在的3%，降幅高達225個基點，但對於緩解美國國內的恐慌程度和市場流動性還是不夠
的。雖然美國為了挽救危機還會進一步採取降息行動，但伴隨著全球物價指數的走高，中
國、澳洲等國的加息，以及日本、歐洲隨時準備針對通貨膨脹採取行動，美聯儲的降息空
間將受到制約，美國整體貨幣和信用狀況不容樂觀。

　　2007年中國的存款利率漲了6次。令人不解的是，每次加息後股票指數都狂漲，與經
濟教科書理論完全相反，跟預期效果也完全相反。中國企業對利率不太敏感，一旦加息，
將造成大型國有企業貸款減少，但民營企業迅速補充上去。此外，居民儲蓄存款進入股市
也是經過二三十年的財富積累之後的一個重新組合，不會因利率微小調整而改變。唯一對
中國利率有影響還是境外套利資金，每次加息都伴隨著幾十億甚至上百億的美元湧進，央
行被迫投放大量人民幣，最後又使泡沫加劇。所以，沒有降低信貸總量和消費總量，卻提
前了消費的期限結構，增加了企業的資金成本。加息反而淪為推動通貨膨脹和促進資產泡
沫的原因而不是有效手段。

　　在全球貨幣流動性收縮和擴張的過程中，發揮作用的並不只是各國央行所投放的基礎
貨幣，也不僅僅是以貨幣乘數為基礎的傳統信貸擴張。上個世紀80年代以來，國際市場上
各種金融創新層出不窮，商業資本同金融資本的結合使得一定條件下金融機構、商業機構
之間的信用擴張越來越容易——這種21世紀的信用和貨幣的創造過程和創造能力，遠遠超
出了傳統貨幣銀行學所定義的基礎貨幣加上貨幣乘數的範圍，所有商業信用提供者、金融
信用提供者和金融衍生品的放大倍數，連同傳統的各國央行基礎貨幣投放以及商業銀行貨
幣乘數，都成為貨幣流動性的來源。從美聯儲公佈的數據來看，2001年以來貨幣供應量增
幅並不是很高，每年M1平均增長3.2%，M2平均增長6.1%，M3平均增長7.39%。市場上更多
的流動性來自商業和金融機構之間的信用創造。但這種信用的創造是把雙刃劍，它使得過
去五年全球貨幣流動性迅速擴張，在美國次按危機造成信用破壞以後，也將造成全球貨幣
流動性迅速收縮。

　　總之，面對逐漸走高的通貨膨脹率，各國央行不一定會跟隨美聯儲採取步調一致的行
動。如果美國次級按揭風波愈演愈烈，全球信用和貨幣收縮必然會進一步加劇；如果美國
次級按揭風波趨於平靜，日本以及歐洲國家就會為了應對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信
用收縮的狀況仍然會出現。而更大的貨幣流動性改變，實際上來自於全球商業和金融機構
之間的貨幣和信用創造能力的變化。

　　美元貶值與人民幣升值雙向加速

　　2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有
管理的浮動匯率制度。但是，由於我國的匯率機制彈性遠遠不夠，人民幣升值速度緩慢，
兩年半來人民幣對美元升值11.8%，對歐元升值7.5%，升值緩慢的同時外匯儲備在迅速增
長。

　　在金融體系方面，中國不同於歷史上崛起的任何一個國家。英國在200年前崛起時，
英鎊是世界貨幣；美國崛起時美元已成為世界貨幣。而在美元體系下崛起，至少會形成區
域性的外幣市場：比如二戰以後，歐洲在美元體系下崛起，就形成一個強大的歐洲美元市
場，東亞崛起就有亞洲美元市場，中東地區富裕之後就形成龐大的石油美元。而中國增長
從來沒有聽說過中國美元——因為我們十年前制定的強制結售匯體制仍然沒有根本性的改
變，中國崛起帶來的只有央行美元，也就是外匯儲備。每增加一個美元的外匯儲備，央行
被迫投放七、八元的人民幣，結果造成國內貨幣發行完全失控。儘管採取了很多對沖措施
，還是造成了國內通貨膨脹和資產價格泡沫的不良狀況。

　　2008年，為了應對通貨膨脹，國內可採取的貨幣政策空間已非常有限，擴大人民幣匯
率彈性及加速人民幣升值速度是唯一和必然的選擇。如同美元在成為國際貨幣過程中曾經
對英鎊升值3倍以上、德國馬克和日元在成為國際儲備資產中也曾對美元升值3倍以上一樣
，人民幣在走向國際化的過程中，也將面臨不斷升值的趨勢。

　　至於美元，美聯儲為了避免資本市場的崩潰和阻止經濟衰退必然會連續降息。如果次
按危機進一步擴大，美聯儲甚至會重新把基準利率降低到2%以下。因此美元的長期貶值趨
勢顯然沒有任何改變。如果2008年結束的美國總統選舉可以把美國人從伊拉克戰爭的泥潭
中盡快拉出來，美元將出現階段性反彈。問題是，次按風波所引發的美國經濟衰退和金融
危機，所結束的有可能就不僅僅是美國資本市場的牛市，還可能意味著美國過去長達27年
依靠美元、赤字、金融創新所支持的增長模式的結束——自此之後，美國經濟可能將在長
期的「滯脹」中蹣跚前行，美元也將一貶再貶。

　　大宗商品市場將出現嚴重分化

　　從2002年年底至2007年12月底，大宗商品市場幾乎和股市一樣牛氣沖天：原油價格上
漲386%，，銅價上漲350%，黃金價格上漲200%，大豆價格上漲181%。

　　要從整體上把握大宗商品價格走勢，首先要看中國、印度的崛起，以及全球的流動性
特徵。中國、印度等新興國家經濟高速增長，工業化、城市化進程加快，導致對大宗原材
料需求增加，而全球的流動性過剩進一步推動大宗商品的上漲。新興市場國家的需求可能
短時間內不會發生大的變化，但如果全球流動性出現緊縮，則會對商品價格形成一定抑製
作用。

　　在整體因素之外，不同商品有其各自特性。石油和銅表現為供給彈性和需求彈性都小
於1：需求彈性小於1，表明一旦價格上漲，需方不能夠因為價格上漲而不消費；供給彈性
也小於1，是因為參加國際銅業協會的八個主要銅生產商代表著世界精銅產量80%的礦山、
冶煉廠、銅合金加工企業，這些加工企業控制著世界精銅的絕大部分供給，是國際上決定
銅價的重要力量；歐佩克也壟斷了全球大部分的石油供給，供給彈性非常小。供給彈性小
於需求彈性，使得一旦銅和石油的供給出現很小的缺口，就可以把價格操縱到很高水平。


　　黃金同時具有商品和貨幣的雙重屬性，貨幣特徵主要取決於國際貨幣形勢是否穩定。
越是貨幣動盪，越是美元貶值，越是其他沒有像人民幣這樣的強勢貨幣問世，黃金價格就
必然會回歸它的貨幣屬性。在當前情況下，尤其是美元弱勢的情況下，2008年美國大選沒
有出現結果之前，美元無法回歸貨幣強勢地位。因此，黃金價格至少在一年裡繼續看好，
一旦突破1000美元大關，上漲空間將進一步被打開。

　　傳統上農產品價格走勢可以用蛛網模型來解釋。由於在人口穩定的情況下，全球對糧
食的需求是一定的，所以每一年農產品大幅漲價，第二年產量就會增加；然後價格下跌，
第三年產量減少，於是價格再上漲。但2006年以來，農產品的需求結構出現了巨大變化—
—機器也開始吃糧食。隨著全球工業化進程的加快，越來越多的需求來自於工業，很多原
料是從農產品轉化出來，如玉米、甘蔗轉化為石油產品的替代物。因此，農產品格局可能
由此突破，形成一個相對比較溫和的長期牛市。中國等國家從封閉經濟的傳統思維出發，
保護農民利益提高農產品收購價格，也成為刺激全球糧價上漲的重要因素。

　　新興市場高增長與美國長期衰退並存

　　儘管面臨著複雜環境，但印度和中國的高速增長格局沒有改變，動力仍是人口因素。
中國的人口結構現在處於最佳狀態：25-55歲的人口佔了14億人口總比例的48%，接近50%
，0—25歲和55歲以上的比例較小。再看印度，0—25歲的人口占51%，老齡人和青少年加
起來佔到總人口的60%以上，也就是說，印度目前遠未達到增長的高峰期。在沒有發生大
規模工業化和城市化時，印度基本上靠技術外包和金融服務獲得的外匯收入就遠遠超過了
其資源進口成本。一旦印度開始大規模的基礎建設，增長速度可能超過中國。俄羅斯、中
東和非洲的資源出口國當然仍會保持高速增長。

　　與此形成鮮明對比的是，美國經濟長期衰退已經開始。

　　美國地產價格下跌是長期的而不是短期的。以美國房地產總價值二、三十萬億美元的
規模推算，如果整體跌幅超過20%，直接損失的財富總量就超過五萬億美元。在大約10萬
億美元的按揭貸款中，次級按揭貸款已經上升到了25%以上，假設違約率為10%，則損失的
金融資本就高達兩三千億美元。發行價值高達五千多億美元的CDO產品的跌幅在80%以上，
因此目前金融機構的損失還有待於進一步確認。如果進一步下跌造成總額8萬億美元的其
他房貸違約率提高，則後期可能造成的信用和貨幣緊縮更是不可估量。由於美國的金融和
服務業佔了其GDP總量的50%以上，如果金融和房地產市場出現危機，那麼整體經濟必然會
面臨衰退。

　　美國的汽車貸款、信用卡貸款雖然沒有像房地產貸款那樣的槓桿放大效應，但其在各
自領域的信用擴張過程中甚至更為誇張。比如，很多美國學生在購買汽車時不僅不需要首
付或很少的首付款，甚至還可以享受零利率。至於一個人持有多張不同銀行的信用卡肆意
借債消費甚至投資的現象更加司空見慣。一旦經濟衰退、失業率上升，這些領域的違約率
提高，也會進一步造成金融機構的資本金損失，並引起更嚴重的信用和貨幣收縮。那些為
次級債券「打補丁」、提高評級的保險公司，也因為賠付而瀕臨倒閉的風險。次按危機所
引發的信用緊縮顯然又會進一步被放大。

　　更為嚴重的是，次按危機背後反映的是「全球金融機構借錢幫助美國中低收入者買房
子」的美國債務消費模式的結束。長期以來，美國以巨大的貿易赤字和財政赤字為基礎，
不僅通過借錢來維持本國消費，而且通過借錢來維持本國投資。儘管這個國家的技術創新
能力和制度創新能力仍然是全球領先的，新財富創造能力也是無與倫比的，但財富消費能
力卻遠遠超出了其財富創造能力所能支持的範疇。目前美國人所採取的退稅等刺激消費措
施，最終必然還將通過財政赤字來解決。降息所增加的是信用和貨幣流動性，也不是真實
的財富。用進一步擴大債務的方式來拯救因為債務過大造成的危機，雖然短期可能維持信
心、刺激消費、擴大投資，但長期來看，所有債務最終必須償還，或者像次級按揭證券一
樣宣佈失去履約能力。總之，從裡根時代開始的以美元信用擴張和美國資本市場的擴張為
基礎，通過巨大的財政赤字、貿易赤字、資本流入為基礎的美國27年的繁榮模式已難以為
繼。

　　全球通脹時代來臨與貿易保護主義抬頭

　　過去六年裡，全球經濟一直在較低的CPI水平上運行。在2004年以前，投資者所關心
的問題甚至不是通脹而是通縮，僅僅是從2007年以後，由於中國物價上漲大家突然討論通
脹的問題，具體的原因毫無疑問就是中國的影響。

　　從全球來看，美國和英國的物價指數一直處於較低水平，日本也是非常低的物價水平
，德國的通脹水平稍高於歐盟其他國家，近期呈現出上揚的趨勢。巴西在02、03年出現了
惡性通貨膨脹，17%的上漲幅度，然後逐步回落。俄羅斯從2001年底19%的高通貨膨脹已經
回落到10%左右。印度的通脹水平一直高於中國，今年在6%以下。

　　上述新興市場國家較高的物價增長水平並沒有影響到發達國家。這一來是因為其製造
業的權重比較小，而上述國家的彈性匯率政策阻礙了價格的傳播。而在人民幣匯率彈性不
足的金融制度背景下，作為全球最大的製造業國家，近幾年對穩定全球物價功不可沒——
隨著2007年以來中國物價指數的走高，到2007年中期以後全球物價走勢都出現了明顯上揚
。

　　展望2008年，雖然中國、印度、墨西哥、土耳其等新工業化國家在平抑全球商品價格
中仍然發揮著重要作用，但由於中國通貨膨脹的根源無法消除，全球物價水平仍然會進一
步上升。

　　如前文所述中國通脹的根源就在於人民幣匯率體制和相關的對外經濟政策。由於我們
固守了1994年以來的外匯管理體制，人民幣缺乏必要的彈性，所以造成了持續的外匯流入
，目前中國的外匯儲備已逼近1.6萬億美元——央行每增加1美元的外匯儲備，就必須發行
7元多的人民幣，人民幣貨幣供應量被動擴大後，既不能在美國也不能在歐洲消費，只能
在中國國內找出路，結果必然是推動資產價格泡沫和通貨膨脹。

　　隨著各國物價指數的走高，歐盟和美國的貿易保護主義的傾向會逐漸抬頭，並且會越
來越針對中國出口——而我國的宏觀調控政策只有更多地運用匯率等外部調節手段，才能
真正促進本國經濟的均衡。

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