論風險資產的定價原理 - 股票

最近一個月來風險市場的波動巨大
許多板友們熱烈討論空頭市場究竟走到哪個階段了
這篇文章主要是提供大家一個討論的框架，看看大家讀完會不會有新的想法

首先，先請大家回頭查查2008年金融危機時，中華電信的走勢，以及大盤的走勢
兩相比較一下，然後思考看看
為什麼中華電信會在大盤初跌時大漲？
又在雷曼破產之後迅速腰斬，接著又提早起漲？

風險資產的價格是
1/(無風險利率+風險貼水) * 預期獲利

當然，因為每個投資者心中的「風險貼水」及「預期獲利」都不相同
自然大家對預期價格的看法就不同，也產生了交易行為

股票的風險貼水又包含了兩個主要部份
一個是對該個股未來獲利波動的預期
一個是對資產價格通縮的預期

為什麼拿中華電信來作討論呢？
因為基本上所有投資人都認為中華電的預期獲利是穩定的
波動主要來自公式裡的前一項

我們回過頭來回答最初的問題：為什麼中華電在2008年的走勢是先漲後跌？
相信敏銳的讀者已有答案了
第一階段由80元漲到100元時，反映的是無風險利率的下降
第二階段不到一個月就從100殺到60時，反映的是風險貼水的急遽上升

其實第二階段才叫作「恐慌」。
單純的價格下跌或者市場波動變大，其實未必是恐慌
很可能是只市場對於「預期獲利波動」的理性反應
風險貼水的急速放大，才叫恐慌
也就是說，2008年的恐慌下殺，其實只持續了短短的三週左右
在雷曼破產之後---對於債務斷鏈、資產價格劇烈通縮的預期，導致恐慌

回過頭來看2020年的這波疫情影響
目前為止反應的都是「預期獲利的波動」而非「金融危機」
因為金融危機、債務斷鏈的預期，快速被FED的超前部署扼殺在搖籃裡了

要注意的是，單只有金融末端的違約，是不足以引起金融危機的
要債務鏈條上的大型金融機構，發生「今天不砍倉明天就破產」的情況，才叫金融危機
這次FED同時向大型金融機構以及債務末端注入無限的流動性
也就打消了短期發生金融危機的風險

也就是說，「疫情恐慌」是非常有限的，很快就被FED打消掉了
只是不同的投資者，對於個股未來獲利的看法分歧，才導致劇烈波動
但市場並沒有預期「資產價格將會劇烈通縮」
最好的證據，就是中華電、Verizon、Amazon的股價
你看Amazon股價還比1月時高呢
請注意，Amazon的低點是在3/16，Verizon是在3/24
分別反映了「無風險利率」及「資產價格通縮預期」的轉折點

當然，因為投資者對於許多公司的「未來獲利預期」看法分歧
有些人認為疫情要持續一年以上，有些人覺得三個月就會緩解
那自然就對合理股價有不同的預期
股市也就有上上下下的波動
特別是在期貨市場--因為各種消息面因素會在現貨交易時間外反應

本篇文章並不是要對短期走勢作預測
而是提出一個風險資產定價的討論框架

在這樣的框架下，我認為市場近期的整理，正好反映了當下疫情的不確定性
1.到底封城有沒有效? 義、西的每日確診進入高原期之後會怎麼走?
2.封城後解封會不會二次爆發?
3.是不是各國都在三個月內像韓國、台灣一樣，達到疫情控制和經濟運作的平衡?

這些問題的答案都會影響市場對於未來股價的看法
而上下整理正好代表了「其實大家意見還很分歧」

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