[新聞] 大老闆的野蠻金錢遊戲 揭開國巨下市內幕 - 經濟

※ [本文轉錄自 Stock 看板 #1DfQpPQ7 ]

作者: wii2000 (wii) 看板: Stock
標題: [新聞] 大老闆的野蠻金錢遊戲 揭開國巨下市內幕
時間: Wed Apr 13 22:01:58 2011

1.原文連結：
http://www.businesstoday.com.tw/v1/content.aspx?a=W20110400590&p=3

2.內容：
這是一場精心設計多時的局。 眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？

四月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天
晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數二高檔
的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色
自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百億元的大計！

隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封
信，撼動了整個被動元件產業！

信的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis
Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六
．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購
台灣被動元件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，
ＫＫＲ擁有四五％。

／醞釀多時的金錢遊戲／與私募基金連手「自己併自己」

消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到
公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分
，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，
他從未解套，未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被
外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台
灣資本市場上卻極為罕見！

任誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含
驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被迫出售
手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡
，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。

為了這一天，陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國
巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投
資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融
風暴。

國巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，
提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這個麻煩
，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．
三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直接躋身國巨最
大股東。

然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外
資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段
、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司
」來形容ＫＫＲ的行徑。

如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，
站在國巨的大門口叩門！國巨十二·六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對
這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？

攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。

／獨享百億獲利／下市減資再上市 利益小股東全沒份

在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三
五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而「新國巨」(遨睿)卻是兩人
持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司
利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清
楚。

然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大
股東的利益才是整起收購的重點。

為此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭
大廠的價值，合理的股價／淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年底估
計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠
順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用拓展新的市場
，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ的透露，未來新國巨可能將透過合併的方
式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳
泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來
兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億
元。

但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量
級會計師說。

確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出
自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的
時機。如今，時機終於來了！

／超完美手法一：等待時機／國巨熬過低潮 未來獲利遠景大好

儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理
性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五年（○五年到○九年）的平
均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計
算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達一．八九元遠高於前五年的獲利
，更凸顯這個時點的不合理性。
就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估，竟
然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠
公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一九％，明年也有一
三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高
點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的
轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡
露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟
動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬
國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？

／超完美手法二：壓低股價／長期獲利不分享 換取更大套利空間

陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自
於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出套利的空間，對外還可以大
言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱
陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又
這麼低，怎麼可能有高股價。」

確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。

因為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息／每股盈餘，見表），例如家電通路全
國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確實
偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年
每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿到便宜
，用十六．一元就收購國巨股票嗎？

但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，
難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但
陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下
來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的
獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。

為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明
，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下
市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由...

3.心得/評論：

資訊不對襯坑殺散戶

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