復興航空財務 - 股票

因為部門的大大老闆對於復興航空爆發財務危機後，覺得民航局的那些人為何都看不出來
任何前兆，於是就請我研究復興航空的財務狀況(本身非在航空業工作)，也出了一題是說
如果你是銀行，是否該考慮讓復興航空聯貸。雖然距離復興航空財務危機已經有一段時間
，但還是整理出來分享給大家參考。第一次在Stock版發文，如有違反版規煩請告知。

(以下單位皆為新台幣)
故事要從台灣的地形開始講起，南北長約400公里，囊括幾個離島，早期由於南北陸路交
通只有台鐵以及客運，交通來往的時間冗長，造就國內航線有時間上的優勢。然而2007年
高鐵正式營運之後，國內航線的時間優勢不在，高鐵的便捷性讓國內航線載客人數的市場
由8.6M下降到4.6M，降幅46%；對於復興航空而言的衝擊雖然較小，2007年的載客人數仍
然下滑22%來到1.6M。
屋漏偏逢連夜雨，金融海嘯讓復興航空的載客人數08年為1.5M、09年為1.3M。此外，08
年油價高漲，最高甚至來到每桶$124美元，即使飛航班次減少，營業成本仍然增加至
$5.8B(YoY +0.25B)，營業淨損$(0.6M)。
然而，2009年開始兩岸直航服務，成為國內航空業者的救命仙丹，復興航空國際航線的載
客人數0.9M(增幅22%)，10年為1.3M(增幅42%)，營收從09年的$6B一路增長到12年的$10B
，營業淨利轉正。
2010年復興航空換了董座林明昇。新聞說林明昇有個美國夢，我想從他後來的營運調整是
可以看得出來的，而這也是造成復興航空財務危機的起火點。2012年，合庫等銀行團發行
聯貸共$5.5B，此外，其他銀行擔保借款零零總總也合計$1.39B。借了這麼多錢就是為了
要向空中巴士購買A330型的飛機。從空中巴士公布的2015售價及財務報表接露資訊推估，
一台至少要$5B，而12年底及13年初總共自購兩台A330。

http://www.airbus.com/presscentre/pressreleases/press-release-detail/detail/new-airbus-aircraft-list-prices-for-2015/

A330飛航距離與現行機隊的差異有多少，從2013年復興航空法說會揭露的資料就可以知道
。復興航空的機隊包含ATR72、A320、A321，ATR72是飛行國內航線，A320及A321則可以飛
到東亞鄰近國家，而A330最遠則可以飛抵美國。除了購買昂貴的A330之外，航空公司也必
須不斷的汰換現有的機隊，也需要有龐大的資金支出。2013年復興航空發行了5年期無擔
保海外公司債$75M美元(約$2.2B台幣)，因為債券持有者得於2016年11月29日要求公司贖
回的條件，成為壓倒駱駝的最後一根稻草；2014年也發行了無擔保國內公司債$1B。

http://imgur.com/4BHOpoF

長期負債急速增加，想當然耳每年須還款的流動負債也會增加，推估每年長期借款一年內
到期需還款的金額就增加了$0.6B~$1B，對於復興航空而言就像是走鋼索的人，一刻都不
能有閃失。2014年復興航空實施售後租回增加現金流以因應大筆的購買飛機現金支出，
2015年又以營業租賃方式承租2台A330及其他飛機，每年現金流出大幅增加。
2014年中及2015年初發生了2次重創復興航空的意外，造成該公司國內航線的營業狀況委
靡不振。2014年載客人數1.5M(降幅6%)，2015降為0.8M(降幅43%)，市場占有率從30%降至
17%。2015年營業收入$10.6B(降幅20%)，營業損失$(2.5B)，2016前三季營收$8.9B，營業
損失$(2.6B)。

故事告一段落，我們可以回顧一下，當國內交通市場被陸路交通取代，往國際航線發展已
經成為必然，當然上帝關了一扇門又開了一扇窗，兩岸直航對於復興航空助益良多。回到
2012年，我想分成三個問題來討論1. 當時合庫等銀行是否該進行聯貸？2. 如果透過租賃
A330而非透過借款是否可行？3. 復興航空是否該買A330？當然這個分析會有一些事後諸
葛的結論，但也希望提供各位一些個案研究的思考方向。

1. 合庫等銀行是否該進行聯貸？ Ans: 可以
站在2012年的時間點，回溯2011年的營運及財務狀況，可以發現大環境及復興航空營運狀
況都有變好的趨勢。1) 兩岸直航客運需求提升，根據觀光局統計09年陸客來台人數為
0.97M人(漲幅195%)，10年為1.6M人(漲幅68%)，而後續至2015年確實每年也都穩定成長。
2)營業現金流入狀況改善，從08年到11年，每年的營業現金流入為$0.6B、$1.3B、$3B、
$2.3B，流動負債為$3.9B、$3.5B、$2.5B、$2.6B。
就上述因素考量，銀行團借款非為錯誤。但需要進一步考慮的是，長期借款會導致一年內
需還款的流動負債增加約$0.8B。此外，非大陸地區的國際航線發展不如預期、購買A330
的成效不彰，都是銀行團應該考慮的風險。而事實上，復興航空後來採取售後租回及新承
租的飛機，也讓每年需支付的營業租賃增加$0.5B (後期為擴充機隊而承租新機，包含兩
架A330，讓每年現金流出急速增加)，都是讓營業現金流入減少的因素。

2. 如果2012年復興航空考慮租賃A330而非透過借款是否可行？Ans: 不會
確實，如果當初是透過租賃而不向銀行借款的話，每年需支付的流動負債確實會減少，但
另一方面每年的營業租賃卻會增加，估計承租兩台A330每年需支付的租賃費用應該需要
$1B，按照復興航空2011年底流動資產僅$2.7B的水準來看，當時根本沒有能力去承租A330
。所以透過銀行團的擔保借款確實是想為機隊增加戰力的唯一出路。

3. 復興航空是否該買A330？Ans: 不應該。
回到2012年，如果你是復興航空的決策者，你會做什麼決策？國內航線無法回到以前的水
準，殘存的航線大約也只能以離島為主，但兩岸直航的市場快速成長，發展國際線是個必
然的方向。但國際線到底是要發展亞洲地區為主，還是應該要發展洲際航線？我非業界人
士，無法知道開發一個航點需要考慮哪些因素或有哪些限制，不過就一些已知的公開資訊
，我的結論是應先發展亞洲區的航線為主，而復興想要一下就越級打怪確實造成很大的財
務負擔，甚至變成現在這個結局。
從復興航空揭露的年報看來，即使在機隊加入A330之後，復興的非大陸國際航線仍然只有
在東亞及東南亞，最遠只到北海道及柬埔寨，而這些飛行距離其實都是A321可以覆蓋的範
圍。更重要的是，一台A321的價格只有A330的一半不到，對於復興航空而言擴增A321型飛
機應屬合理的決策。(當然A321的座位只有A330的3/5，機型小很多，但考慮到載客率、燃
油成本等，確實難以評估哪一個機型較符合經濟效益)。
再來，如果不做聯貸及擔保借款，每年也無需增加$0.8B的流動負債，要擴充或汰換A321
、A320、ATR79的機型，也不用做這麼高額的借款及增資，當然後續也不會為現金週轉而
售後租回飛機，營業租賃的費用也可以減少，甚至不需要發行海外及國內公司債，成為壓
倒駱駝的最後一根稻草。
好的，再延伸討論，假使當初不買A330，但兩次空難仍然發生的情況下，復興航空是否有
可能撐過空難受到的損害？我的結論應該是可以比現在撐更久，但是否能夠起死回生的變
數仍大。我把自2012年以後因購買新機造成額外增加流動負債及營業租賃排除以後，流動
負債約$3B，營業現金流入約$2.5B；在空難後的2015年營業現金流入$1B，2016截至Q3為
現金流出$(1.6B)，雖然對復興航空的衝擊仍然大，但相較於現在應該還可多撐個1~2年。
但這1~2年是否有辦法讓復興扭轉劣勢，我無從推測，畢竟身為國際航線的後進者，要能
找到一個切入的市場挽救國內航線的虧損，實屬不易。

結論：復興航空的轉型確實是個艱鉅的任務，但我覺得管理階層轉型的太過躁進，應先以
既有機隊及機型拓展鄰近國家航線，等到資產及規模發展到一定水準後，再考慮購買更大
的機型拓展更遠的航線。Linkedin的創辦人Hoffman在他的書中提到，他熟識許多創業家
及經理人，他們有時候做決策的評估標準是：當這個決策的風險往最壞的方向發展，公司
是否有能力可以承受。套用這個標準來看的話，復興購買A330最壞的風險就是無法為公司
帶來增額利潤(可能會因為載客率不佳、飛機耗油較高等因素)，但長期負債及每年流動負
債卻會大幅增加，這是否為公司可承受的？我想以當時興航的水準恐怕承受不起。

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