Kondratieff Cycle (二) - 投資

請延續上一篇，第二段仍然是參考資料



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排隊滑入下波？

美國的低(消費)通脹被視為美德，但大部分人士對其資產價格急升和債務膨脹卻
缺乏危機感。低(消費)通脹甚或通縮根本就屬需求不足的危險訊號，日本金融泡沫的形成
及爆破是最佳例子，表一提供了數據。


表一 日本的股市泡沫及通脹率


1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

股票價格 72.2 95.9 141.8 154.4 186.1 158.0 133.4

批發價格 119.7 108.8 104.7 103.6 106.3 108.5 108.7

消費價格 87.4 88.0 88.1 88.7 90.7 93.4 96.5


附註:年度平均指數; 1995 = 100.
資料來源：國際貨幣基金組織，International Financial Statistics。



從長遠的歷史趨勢來觀察，二次世界大戰後資本主義的三頭馬車：西德(德國)、
日本、及美國，似乎己分別出現了康德拉季耶夫式的長波。正如上述，過度投資乃一基本
因素，表二列出幾十年來的大概平均數字。

表二: 美、德、日的投資及經濟年均實質增長率
單位：百分比

投資年均實質增長率 生產總值年均實質增長率

美國 德國 日本 美國 德國 日本

1950年代 2.35 11.51 3.30 8.86

1960年代 3.62 4.98 13.59 3.78 4.48 11.70

1970年代 3.62 1.53 3.40 2.81 2.73 4.67

1980年代 2.00 1.46 4.17 3.18 2.24 4.12
81-85 (2.38) (-1.75) (0.90) (3.12) (1.16) (3.73)
86-90 (1.63) (4.77) (7.54) (3.24) (3.34) (4.50)

1990-99 4.40 2.89* -1.12* 3.13 2.77* 1.33*
91-95 (2.53) (5.08) (-0.76) (2.38) (3.57) (1.44)
96-99 (6.78) (-0.68)* (-1.81)* (4.07) (1.45)* (1.15)*


附註: *德國和日本的數字至1998年止。筆者粗略地運用了生產總值的平減指數來計算投
資的實質增長率。
資料來源：國際貨幣基金組織，International Financial Statistics。


可以看到，西德經過美國的協助，在五六十年代重建經濟，大規模進行投資，到
七十年代已經後勁不繼。九十年代上半期的統一大業，引來另一段投資衝刺，下半期卻又
出現負增長。統一之前，西德的人口增長經常接近零，亦削弱了供求的良性循環。德國何
時可以擺脫下波，再進入一個持久的(非美國主導的)上揚階段，實不清楚。歐盟的經濟整
合及歐元的廣泛使用，令問題變得更加複雜。

日本是第二個滑落下波的資本主義大國，它的泡沬爆破遠為轟烈，惡劣形勢亦比
德國清楚得多。日本人口老化非常迅速，移民政策極之欠缺彈性，國民的創造性及科技的
創新亦每下愈況。故此，零息政策以至史無前例的財政擴張都未能有效地刺激經濟復蘇。
日本的例子可算最接近由四大因素所推動的康德拉季耶夫長波的典型。



美國的特殊情況

美國的情況則比較特殊。在長波的上揚期，投資似乎沒有那麼“過度”(因為基
數大)；八十年代的調整也就未像日本一般深刻。它的人ロ政策頗為自由，加上九十年代
由它帶頭的資訊科技革命，製造了新的利潤機會，前景便好像盡是光明。九十年代(特別
是下半業)，美國的年均投資實質增長率竟屬戰後以來最高！

但是，這可能散播了禍害的種子。“舊經濟”還未徹底調整，“新經濟”卻受到
不切實際的吹捧，結果在儲蓄率滑落的情況下形成史上最大的金融泡沫。更且，泡沫又是
由不斷膨脹的債務來支撐的，正如表三所示。



表三 美國不斷上升的債務
單位：十億美元

內部信貸予 總債務
私人部門 經季節性調整

1950 57.1 (19.9)

1960 213.8 (45.3)

1970 564.4 (56.0) 790.7 (76.1) 1416.8 (136.3)

1980 2174.5 (77.8) 3934.2 (140.7)

1985 3578.8 (84.9) 7068.4 (167.8)

1990 5343.9 (92.1) 10825.0 (186.5)

1995 7528.5 (101.7) 13705.9 (185.2)

1999 13167.7 (142.3) 17381.1 (187.8)


附註: 括弧內數字為債務相對於生產總值的百分比。內部信貸予私人部門(企業與消費者)
的數字，一九七零年及其後包括了一系列的非銀行金融機構的信貸額。總債務按國民定義
計算。

資料來源：國際貨幣基金組織，International Financial Statistics。

美國公營部門近年來的財政改善，已被私營部門堆積如山的債務所淹蓋。就家庭來說，總
債務超過了可支配收入；非金融企業的債務比率，則屢創歷史新高。金融機構掛於帳目外
的對沖(hedge)及其他衍生工具(derivatives)的數值膨脹，亦惹人憂慮。東亞危機之後，
所謂國際金融建築(international financial architecture)的檢討和改革，根本未有認
真的結果。美國的經常項目逆差不斷擴大，等如向世界年復一年地借取資金。“新經濟”
泡沫若果爆破，後遺症可能非常嚴重。納指一年之內暴瀉百分之六十，是否危機的開端？



長波時間差距的原因

三大資本主義經濟体系的長期波動，為何會出現如此明顯的時差
(desynchronization)呢？一個主要原因當然是歷史背景：西德和日本經濟都是由美國在
戰後基於全球戰略考慮而扶掖起來的，先行的“馬前卒”先行“遭殃”，應該不算太過奇
怪。

另一個原因則屬筆者初步的假說。剛巧就是由於八十年代開始跨步的世界經濟一
體化，使不斷膨脹的國際資金的流動性大增，而全球資本主義因四大因素而產生的供求不
平衡，蘊藏了利潤實現危機，卻反過來加強資金的“流竄”特質以及其管理者的“羊群心
理”，因為賺錢機會正在相對地減少。“日本作為世界第一”，大家就趨之若鶩；東亞經
濟被視為“奇蹟”，熱錢便蜂湧而至，一覺得位高勢危，也就同時逃向出口。(迅速)忘記
了日本及東亞之後，美國的“新經濟”又受吹噓為二十一世紀的明燈，全球的希望所在！

十九世紀後期至二十世紀初(康德拉季耶夫所面對的處境)，這類資金流竄的衝擊
因素相對而言頗為平淡。所以，資本主義經濟體系的長期波動，同步性(synchronicity)
受到了較少的“干擾”，未至於出現顯著的“人為”時年差距。

這只是一個假說。筆者以往亦說過，希望長波僅屬假說而已。



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