A股入摩、A股入富、A股入標及其因應 - 理財

A股這兩年加入三大指數，MSCI前幾天進入第二階段，下個月

富時和S&P也有進一步的進程

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原發表於：

https://finance.ffaarr.com.tw/2019/08/China-A-Share-Inclusion.html

這二、三年來，新聞和網路上常常出現A股入摩、A股入富等詞，這些所指的

是A股加入主要的全球股票指數系列，包括MSCI（明晟）和FTSE（富時）等。

相較於前兩者，其實本來根本沒有A股入標這個詞，不過因為覺得作為三大指

數之一的S&P（標準普爾），明明也在做類似的事卻不受關注，連個專有名詞

都沒有，所以這裡就幫它新增了這個詞，希望標普不致於太邊緣。


本文就是介紹A股加入三大指數的背景、進程，以及作為全球資產配置的指數

投資者對此要怎麼因應。


一、A股加入三大指數的背景是什麼？

中國股市目前已是全球市值第二大的國家，但佔中國股票市值

大部分的A股，卻一直未收入主要的全球或區域型指數中

（相關市值佔比的探討佔比可參見之前的文章：

https://finance.ffaarr.com.tw/2019/02/capitalization-stock-index.html）

指數的編制，很重要的目標就是要有實際投資的功能，因此在各大指數編

製時，股票的流通性以及對於外國人投資都有設下基本的門檻。（可進一步參見

這篇文章 https://finance.ffaarr.com.tw/2019/08/Global-stock-index.html

的說明），而中國A股最大的障礙之一，就是針對外國投資者的限制。


在A股有較好的流通之前，各個大型指數系列，只能將沒有投資限制的，中國

大陸的B股以及在香港（H股、紅籌股、P股）、美國（N股）、新加坡（龍籌股

或稱S股）等地上市的中國股票納入相關指數中，連中國單一市場相關

指數亦然。


2003年開始，中國推出了QDII，亦即合格境外機構投資者（Qualified Foreign

Institutional Investor），讓海外的法人機構經過申請，可以獲得一定數額的

A股投資機會，相關額度也逐年增加，讓一些想投資中國的海外基金經過申請

之後，能投資A股。但這還離可以自由進出股市有一段距離，如果一個ETF或

指數基金要完整複製追A股標的，仍然是有很大的困難（這個時期已有些A股

指數的海外ETF，但因為不能完整持有成分股，追蹤狀況大都不太好），也因

此A股多次申請想要加入MSCI等指數都未能成功。


A股能加入指數的關鍵是滬港通和深港通，也就是任何人可以透過香港購買

深滬二地的A股。在2014年11月，滬港通開市，568隻上海股市股票開放，

2016年12月深港通開通，881支深圳股市股票。至今（2019年8月26日）上海

股市共有886支（有306支因額滿，暫時只能賣不能買）參與滬港通，深圳

股市則有1406支（524支只能賣不能買），在A股中已佔了8成以上市值。


滬港通和深港通並非完全沒限制，仍然還有較多的總額限制和每日交易限制

，但也逐步放寬。與QDII最大的差別，是許多A股不再僅由少數通過審核的

機構才能購買，一般散戶和其他法人都能投資，也因此以滬港通和滬深通成

分股為基礎，A股開始了加入各指數的進程。


二、A股入摩、入富、入標的進程：

（一）A股入摩：

如上所述，在A股加入指數以前，一些中國的指數，例如MSCI中國指數原

本全都是以A股以外，MSCI新興市場指數亦然，這些都是屬於MSCI MSCI全

世界可投資市場指數的一部分。所以A股入摩，就是以A股加入MSCI中國

指數以及新興市場指數的比例為重要指標。（實際上也會進一步影響

亞洲指數和全世界指數等）


A股曾多次申請加入MSCI指數，但都未能通過，MSCI在2014年時成立A股

國際指數（MSCI China A International Index）為因應可能加入A股

作準備，但直到深港通通過之後的2017年，才正式通過，宣布2018年

開始A股入摩。


之後於2018年5月，以階段性的方式，在這些指數中，先納入A股的大型

股226支，這次的納入因子（inclusion factor）僅為2.5%。所謂納入

因子，是指按原本的規則下，該股票應納入的權重，僅按納入因子加

入，例如原本一支股票的自由流通市值應在指數中佔1%，但2.5%的納

入因子，會讓該股票僅佔0.025%。


在此階段之後，A股約佔MSCI中國1.26%，新興市場指數的0.39%

2018年9月初，再加入10支A股成分股，變為236支，並將納入因子變為5%，這

時A股在各指數的權重大約為：MSCI中國 2.3%，新興市場 0.75%。


MSCI於2019年二月宣布在2019年三階段調昇權重。（後來中間還有一些

消息面的，先說要延遲後又說不延遲的消息比較不重要，就不詳述）


在5月28日時第一階段，將已有的238個成分股（什麼時候多了兩支暫時查

不出來）納入因子增為10%，並增加26個成分股（其中有包括部分的創業板股），

在MSCI中國中A股變為5.25%，新興市場指數變為1.76%。


目前2019年8月時，指數中有260支A股（上次有部分成分股被剔除，有些是因為

有些股票到達了滬港、深港通的持股上限，不再能自由買進，所以剔出指數），

8月27日第二階段，納入因子增為15%，A股會大約佔MSCI中國的7.79%，新興

市場指數的2.49%


預計在11月會再將納入因子增加至20%，並會增加更多中型股的成分股，預計A股會

佔新興市場指數約4%左右。


A股入摩的進程到明年應該還會持續，但下一步MSCI會怎麼增加收錄A股目前還不確定。

（二）A股入富：

富時（FTSE）全球指數系列影響力僅次於MSCI指數，A股也一直試圖加入。

在2015年5月時，富時雖未通過把A股納入主要指數，但開始提供包含

A股（A inclusion）系列的指數，提供A股投資的需求，例如目前全世界最

大的新興市場ETF，Vanguard的vwo，就在2015年採用了這系列中的

FTSE Emerging Markets All Cap China A Inclusion Index，將部分A

股納入ETF中。


該系列最初採用的是QFII等管道能買到A股的權重佔比，之後也加入了滬港通、

深港通的相關權重，該系列指數的介紹中並說，待未來A股逐步符合了富時主

要指數系列的標準時，兩系列指數就會愈來愈接近，最終合而為一。


之後到2018年時，富時正式將中國A股，納入國家分類的中的次級新興

市場，並逐步訂出了納入A股的相關時程。第一階段的目標是把25%的

A股可投資市值加入指數，並再分成三個階段。


第一階段，富時羅素於2019年6月正式A股納入主要指數，且一次納入

了1090支大、中、小型股A股，並將納入因子設為5%，A股在富時新興

市場指數中佔約1.2%。


第二階段於2019年9月23日時將生效，會把納入因子加到15%，並增加87檔

新的A股成分股。預估在富時新興市場指數中會佔3.48%。


第三階段於2020年3月23日生效，將會把納入因子加到25%，預估在富時

新興市場指數中會佔5.62%。

之後應還會有進一步的「入富」進程，尚待決定。

（三）A股入標：

S&P（標準普爾）指數系列在美國以外市場的影響力不及前二者，因此加入A股

較不受關注。但還是會影響到一些使用該指數的指數基金和ETF。


標準普爾在2018年底，也跟隨另兩家指數，宣布決定將A股納入指數中。2019年初訂出時

間和加入成分股。


標普預計在2019年9月23日時，會一次以25%的納入因子，收入1241支A股，

雖然起步最晚，但最阿沙力一次就25%，納入股數也最多。不過其實也是因為

該指影響力沒這麼大（預估影響100億美金左右，比入摩入富任何一階段都

少），所以一次全加入不太擔心會衝擊市場。預估會讓A股在S&P新興市場

指數中，約佔6%左右。


三、指數投資者要如何因應A股入摩、入富、入標，以及相關的疑問：

作為全球資產配置的指數投資者，應該怎麼看待A股加入三大指數呢？以下是

針對不同投資者可能的狀況和相關疑問看法的探討：


（一）、如果你原本只使用大範圍的ETF投資投資全球股市或新興市場股市，

那A股加入三大指數會讓你的資產配置中，中國A股的部分會增加。（會受哪

個指數影響視使用ETF而定，如果本來用的是vwo，它本來就有用包括A股的指

數，所以暫時還不會受影響）


但這個增加是加入許多原本未收錄的股票，並讓中國持股更符合中國股票在全

球市值中實際的佔比（由上面收錄因子的說明，可知目前還是有一大段差距），

並分配在更多市場（A股和海外中國股票雖都是中國公司，但市場還是有區

隔），也更符合全球資產配置分散風險的效果。所以其實是一件好事。也因

此，你什麼都不用做。


（二）、如果你原本就因為希望股市配置更符合全球市值，而在投資組合中放入

了A股的ETF補足大範圍ETF的不足比例。


這時因為A股加入指數，你的A股持有比例會增加，也許可以在指數調整到一個

階段的時候，依照ETF中增加的比例，計算一下自己實際持有的中國股票（或僅限

A股部分），與自己原本目標的中國股票（或僅限A股部分）佔比作比較，在差距

過大或每年預計進行再平衡的時候，逐步減少A股ETF的配置，以維持原本的配

置比例。


（三）、對於原本就因為不看好中國股市，或是其他理由完全不願意持有中國

股票的人來說，不會有任何影響。

因為如果你本來就應該已避開了全球ETF或一般新興市場ETF，也許是採用了如

EMXC或XCEM這種排除中國股票的新興市場ETF ，那A股入三大指數完全不會影

響到你的任何配置，所以和（一）一樣，什麼都不用做。


（四）、如果雖不完全排斥中國股票，但並不看好中國，或是不看好人民幣，

所以不希望投資組合中增加太多A股：


這種狀況可以選擇全部或一部分更改新興市場相關配置，選擇搭配不含中國

的ETF，來恢復自己希望的配置比例。而如果真的對自己的「不看好」很有

信心，也可以選擇在投資全球的同時，放空A股ETF，但其實這樣的作法，

就不是一般的全球資產配置指數投資者，而是主動投資選市的概念了。


（五）、A股入摩A股入富是不是會有行情，是不是可以趕快買A股ETF

賺一波？


A股加入三大指數，有買盤自然會有行情，但這個行情，在任何一個指數公

布A股加入相關消息的時候就會有了，當大家知道A股要入摩、入富的時候，

就會有人買入想搶行情，當特定階段時程公布時也會有人搶行情，成分股

宣布的時候也會有，這時股價就會因此上昇，也就是說當這些消息已經都

透露的時候，你如果想買入，價格就是已經反映這些行情的價格。


至於這時買入之後會漲會跌，除了A股入指數進一步的利多或利空消息

（例如要延後進程之類的）可能會影響之外。還有很多其他的因

素（例如中美貿易戰），都是無法確定的，所以僅僅因為知道A股入摩入富，就

特別去買A股ETF並不是個合理的作法。


（五）、ETF調整指數納入新的A股，帶動大批買盤，是不是會造成指數基金

買在高點，讓指數投資人吃虧，一些趁機先買入的投資人佔了便宜？


在任何指數更換成分股的時候，都有可能因提前宣布成分股，而造成先有人買入拉

高股價，但這個只是相對的，實際上這些人搶短線的人能不能佔到便宜，還是會虧

如上所述還要看其他的因素。而ETF和指數基金買入之後，到底會漲會跌也沒有人

知道，因為如前所述，A股加入指數帶來買盤這件事是確定的，也的確會影響股

價，但之後的漲跌就是看之後A股之後的表現，持有ETF的人並不用特別擔心這點。


此外，前述各指數分批納入A股，也能解緩這個資金買入對市場造成的影響。


（六）、中國在A股沒納入之前，原本就是新興市場最大市場了，A股加入之後

中國在新興市場的佔比會變得更高，這樣是否單一市場風險會太高？


個人認為一方面，中國的股市市值本來就大，中國在新興市場中的佔

比，有些像美股在全球市場佔比，這種狀況在指數投資中算是正常的。


另一方面，雖然A股和A股以外的中國股票因為同反映中國公司的狀況

而會有相關性，但其實實際的相關度沒有這麼高。


我們簡單用portfoliovisualizer分析美股上市的相關ETF， 追蹤滬深300的ETF

PEK（上市時間最久因此以它為例）和追蹤S&P中國指數（非A股的大、中型

中國股票）GXC的每月相關度，從最早的2011年至今為 0.74， 這個數字就

兩個股市來說，並不算特別高，如果對這個數字沒有特別概念，我們可以用

追蹤MSCI台灣的EWT來和GXC比較，得出兩者從2011年至今的相關係相也同

樣是0.74。


所以，雖然A股和A股以外的中國股票確實是同個國家公司

，但就整體股市走勢相關度來說，並沒有特別高，而A股本身其

實和其他股市的相關度大多更低，例如2011年至今，PEK和EWT的相關

系數是0.5，和美股的相關系數是0.48，從資產配置原理的角度來說，在

整體股票配置中，加入相關度較低A股，其實是比較合理，應

能降低整體配置風險的作法。

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整體而言，A股作為一個很大的市場，加入三大指數自然對指數投資者來

說不是一件小事，但實際上也不需要作太多的反應，繼續維持自己原本

預定的配置方式就可以了。


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