3 個 RETIs 不可不知的風險 - 投資

圖文網誌版 ( 建議 圖多 )

https://shawntsai.blogspot.com/2019/08/3-retis.html

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REITs 雖然號稱為「類」固定收益，但只能夠被歸類在穩定收益類別，而且有三個風險需
要注意，分別是：集中與分散、價格與利率、融資與負債 ( 以下專指具有實體資產的
eREITs，並非無實體資產的 mREITs )。

集中與分散

REITs 物業的分散包括：地理分布、租金來源、租戶行業、租戶比例。

一般來說，大多認為 REITs 旗下的物業應該要分散比較好，但集中也有集中的好處，譬
如物業單純，管理容易，能力圈集中。

以管理美國政府的出租物業為例。美國政府對於建物的要求嚴格，要符合很多硬體設備與
安檢項目，所以尋常建物無法出租給美國政府。只要物業符合美國政府的條件，且每年都
能夠通過審核，咸認為這是穩定的收入來源，而且競爭者不容易進入。

但萬一政策改變，譬如這屆美國總統川普，希望縮編政府人事，立即會遇到物業空置的問
題。而改建為適合出租給政府的物業，而後其他行業就不見得適用。

或著是 REITs 物業組合中，某項收入占整體收入的一半以上，其他收入連該項收入的一
半都沒有，那麼一旦要整修內部、政府政策改變或是有什麼天災人禍，極易造成收入的不
穩定。

以台灣的國泰一號來說


最近一次公告的收入，有 83.24% 來自喜來登飯店的貢獻，也幸而這十年來喜來登飯店的
營運都不錯，所以國泰一號的配息維持得很好。反過來說，只要這幾年喜來登有一點狀況
，就算只是內部裝修停止營業，國泰一號的配息與價格立刻會受到影響。

不過這樣的狀況即將改變，再過兩年，位於西門町的中華大樓都更完畢後，由原本的商場
與商辦，轉為商業與旅館的複合式經營大樓，那麼不僅增加收入，還能夠解決收入集中於
喜來登的問題，能有適度的分散。

新加坡持有香港又一成的豐樹北亞商業信託 ( 股票代號：RW0U ) 也是類似狀況。


原本豐樹北亞商業信託稱為豐樹大中華信託，2013 年由豐樹產業分拆出來，主要收入來
源為香港的又一成，2017 佔總收入 69.5%，因又一成商場熱絡這幾年不僅年年滿租，續
租率與續租租金調升率都不錯，尤其在 2015 年續租的戲院調升了不少租金，所以這幾年
獲利不僅穩定也有成長。

2018 年購入六個具有永久產權的日本物業後，才稍微降低又一城的比例，但仍嫌不足夠
。

適度的分散可以降低風險，譬如香港的 778 與 435 就是不錯的例子。三大物業的比例彼
此不會差異太大，不至於因單一物業受影響而導致獲利大幅縮水，這就是很漂亮的狀況。


至於分散更廣的呢？

我很喜歡提個人認為的 REITs 之王，也是我的核心之一：Realty income Corporation
( 股票代號：O )。從 2012 年開始分享至今已經五十場演講與課程以上，每一場一定都
會提到這檔。


O 不僅有地域的分散，全美各州都有分布，最大州只佔 11.2%，也有資產的分散在各行業
，又有租客的分散，最大租客比例也不超過 6%，又不會因為這樣分散，而有專業不足的
狀況，歷年來的出租率接維持在 96% 以上，獲利也是每年持續上漲。

但也會有人認為，這樣的分散不夠，因為再怎麼分散，還是都在美國，應該有不同國家的
分散。譬如另外一隻美國 REITs W.P carey ( 股票代號：WPC )。( 這也是必提的
REITs )


不僅只有美國，也有歐洲，其餘 O 有的優點，WPC 幾乎都有。

另外新加坡的詩雅閣公寓信託 ( 股票代號：A68U)，更是橫跨亞、歐、美三大州。


由以上幾個例子來看， REITs 的物業最好稍微有點分散比較好，不管是地理位置還是產
業分布。

不過有沒有例外？

還是有很多，過度的分散，造成了能力圈的分散、或整個政治環境的改變、甚至不同國家
法令的不熟悉，導致投資的虧損，以及集團本身策略的問題。

以政治環境的改變來說，最近香港的變化最劇烈，所以以零售辦公與旅遊為主的 0435、
0778、0808、0823、1881與楓樹北亞商業信託等等，皆會受到不等程度的影響。

集團本身能力的問題，譬如今年減息超跌的 SNH 也是一個例子。


SNH 的物業地域分布在美國 42 個州，獲利來源比例中 MOBs ( Medical Office
Bulidings ) 佔 SNH 獲利較多，而且穩定發展，FIV senior 的部分獲利一直有些狀況，
SNH 年報中皆有說明。

但造成整個狀況變得急轉直下，是因為 FIV 與 SNH 皆屬於 RMR 集團的一部分，最終
RMR 安排 SNH 吃下部分 FIV 的物業，協助避免 FIV 可能面臨的債務重整，整個 SNH
的財務體質因而改變。

所幸其他部分還不差，能夠撐下來，但也需要不少時間處理。而處裡掉這些問題後，反而
各類淨收入的來源能夠平均為健康的狀態。

總結來說，雖然集中與分散各有各的好處，但為了減少收入來源單一的問題，最好還是選
擇有適度分散的 REITs，不只物業地域的分散、物業收入比例的分散、租客的產業與租客
的比例都需要適度的分散，避免風險。

若選擇集中物業與租客的 REITs，則物業地點、出租狀況、續租率等等就會變得格外重要
，否則單一物業比例過重，即使再怎麼位於精華地帶，來客量再怎麼多，風險仍然是上升
的。


價格與利率

有時一些文章會把 REITs 歸類到「類債券」、甚至當成固定收益，個人相當不認同，如
果不是對 REITs 不了解，就是故意簡化做不恰當的比喻。

固定收益要有個贖回價格，時間到了，只要公司沒有倒閉，不管債券價格如何，就會依照
事先約定的價格贖回，但 REITs 可不會。

固定收益會固定配發事先講好的利息給投資者，只要公司沒有申請債務重整或是破產清算
，投資者都會拿到固定的配息，但 REITs 可不一定。

REITs 的價格主要受到資產淨值、利率、未來發展與市場利率等因素影響。

通常升息時，REITs 的借貸成本也上升，初期價格會見下跌，但體質較好的 REITs，其價
格在升息周期的中末段都會恢復甚至上漲，因升息也代表整體經濟狀況開始好轉，自然物
業出租零售物流等等需求也較多，物業收入較好。

降息雖然可以降低 REITs 的借貸成本，但也表示經濟狀況趨緩，甚至改變，未來對
REITs 不見得有利。

雖然常見這樣子的簡化論述，不過依照 REITs 歷史的價格與利率升降的狀況來比對，並
非每一次都成立。

總結來說，想靠利率的升降來預測 REITs 價格的高低，準確度並不令人滿意。


負債與融資

人生都是禍福相依，有一好必有一壞，所有 REITs 最應該注意的，其實是負債與融資。

為何？

REITs 對投資人的好處，在於如果把「應稅」收入的 90% 配出可以免稅，所以投資人可
有不錯的配息收入。

但這同時代表了，REITs 的管理者沒辦法儲存足夠的資金，購買下一個物業，或著是因為
現金儲備量不足，導致面對虧損與環境變動的能力降低。

REITs 為了擴張，必得需得籌措資金，方法有變賣手上成長性不夠的資產換得現金、跟銀
行借款、發行新股跟市場籌資或私募等。

如果是跟銀行借款更需要注意，一般公司企業借貸，比較健康的狀況是「以長支長」，以
長期借貸來購買固定資產，但 REITs 有部分跟銀行的借款資金屬於短期借貸，會產生流
動性問題，如果再也無法借短期資金來因應，那就破產了，所以 REITs 每隔一段時間就
需要再融資。

再融資主要有兩個風險，一個是借貸方，一個是放貸方。

利用借新還舊的再融資手段，如果遇到金融海嘯、或是其餘狀況造成資產下跌，導致負債
比率增加，有可能會遇到再融資的困難，所以債務需要分散，不僅是到期日分散，債務的
數量也需要分散。

放貸方風險並非 REITs 財政有問題，而是放貸方有問題，無法再借給別人錢了，所以借
貸的債主也需要分散，不能夠都跟同一個債主或是同一個管道借款。

故負債與融資主要看幾個部分：債務比率、債務分散、利息覆蓋、借款利率、抵押比率等
五個方面。


債務比率

目前香港與新加坡規定 REITs 的槓桿需要小於 45%。不過這個資產負債比率是 Gearing
Ratio，不是總資產負債比率 ( 總負債 / 總資產 )，網路有很多文章是搞錯的。

Gearing Ratio 是 「 任何有息負債的總和 」/ 總資產，並不包括無息負債。所以
Gearing Ratio 通常小於總資產負債比率。( 備註：任何有息負債包括但不限於長短期
借貸的利息 )

此外，新加坡的 Business Trust 常被歸類於 REITs，但這兩者有很多方面不同，最重要
的是Business Trust 並沒有負債比率的限制，而 REITs 有，其餘不同請見「買的是
REITs 或 Business Trust？」一文。

在負債比率的控制上，新加坡只有少數 REITs 大於 40%，比較沒有再增加的空間。最近
雖然有風聲說要上升到 50%，但並沒有正式修改。


舉新加坡的星獅地產信託為例子，發現資產負債比率多數時間都能維持在 30% 以下，控
制得相當漂亮！


香港 REITs 的 Gearing Ratio 全部小於 40%，甚至全亞洲資產最大的領展，也有全亞洲
最低的資產負債比率。


舉香港 0435 陽光房地產信託為例，近年資產比率越來越低，表示舉債發展空間較大，面
對風險也比較有抗壓能力。



債務分散

債務分散方面，主要是到期日分散、債務數量分散與債主分散。

如果能夠把債務到期的時間平均分散，甚至連還款數量也能夠平均，較不會遇到某一年要
還大量的債務，處理起來相對棘手。

譬如新加坡的豐樹商業信託，由下圖來看，有一個漂亮的到期日分散與債務數量分散，近
五年沒有一年還債比率大於 20%，這樣比較不會遇到再融資風險，債務也比較好處理。


利息覆蓋

利息覆蓋率是 REITs 能否付出每個月的利息，最好的比率是長年大於 4，當然偶有幾年
稍低是可以接受的。

以新加坡的騰飛房產信託來看，長年利息保障倍數皆大於 4，在一個很安全的狀態。


借款利率

因為利率的升降，關乎借貸成本，所以能夠維持在低利率，能夠減少負擔，甚至固定利率
，就不會受到利率升降影響。所以 REITs 要注意整體的平均利率會不會太高，固定利率
的負債佔多少比例。

譬如新加坡的豐樹工業信託，固定利率的借款幾乎佔了總負債的八成，換句話說，不管利
率升降，對豐樹工業信託的利息負擔影響不大。


抵押比率

這個不一定要看，不過有的話也是不錯，有擔保借款的比例越高，REITs 壓力較大，靈活
度較少。萬一遇到狀況，原本以為有不少資產可以賣出變現，後來才發現原來是不能夠變
賣的抵押資產，那就糟糕了。

譬如美國 REITs 的 OHI，從 2012 年開始，有擔保借款的比例不斷下降。這也表示 OHI
越來越得到認同，不用抵押物就能夠借款。


總結來說，REITs 最重要的部分，其實是負債的處理是否恰當分散，一但處理不當，風險
就會增加。

而是否能夠順利融資，又跟債務分布的狀況與旗下物業賺錢的狀況息息相關，所以相當吃
管理階層的能力。


最後總結

REITs 雖能像包租公一樣收息，又不用處理惡房客、上層漏水、隔壁擾鄰等等問題，而且
好的 REITs 能夠隨著通膨而調升給予的配息，而受到歡迎。

但其實投資 REITs 的風險並不小，主因 REITs 把多數現金都配發出來了，承受風險的能
力就大幅下降，故管理階層對於債務處理的能力就特別要緊。

REITs 再購買新務業的資金，有時會用短期借貸來購買，會產生再融資的問題。而是否能
夠再融資，又跟債務分布的狀況與物業的獲利能力息息相關，所以債務的分散、物業的地
理分布、產業與租客的分布等等，最好能夠適度的分散，才能夠避免過於集中的風險。

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