非理性效應The Behavioral Investor書摘 - 投資

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作者: zon (Zon) 看板: Stock
標題: [心得] 非理性效應The Behavioral Investor書摘
時間: Tue Apr 27 21:48:42 2021

非理性效應：投資的失敗，來自你的本能（The Behavioral Investor）

作者：Daniel Crosby



小結：本書從社會學、心理學、神經科學及大量的史料與數據，探討人們作決定（當然本
書的重點是在投資相關的決定）的過程，討論主動式基金，被動式基金及作者建議了解決
過程後所建議的RBI (rules-based behavioral investing)投資方式…。本書的好處，是
透過閱讀及每個案例，能夠反省自身的投資過程，進而更了解自己，故摘要喜歡及有感的
內容，推薦給大家。

小感：作者為心理學博士，畢業後成為專業心理學家、行為金融專家及資產管理人，將所
學運用在金融產品設計到選股上，以市場心理學的觀點加以分析研究。我是從他的第二部
作品 – 行為投資金律 (The Laws of Wealth: Psychology and the secret to
investing success) 入手，才發現原來他在2018年出了這本第三本作品。本來有點擔心
重覆度過高，但除了主旋律及少部份的經典案例相同，沒有太大的重覆之處。

書中並沒有給你所謂的黃金比例、黃金配方（多少買，多少賣，怎麼選股），但在閱讀的
過程，無論你是菜雞還是老鳥，都必能在書中找到部份感同身受的地方，進而改善、強化
你個人的投資心法。以下書摘為簡化字數，有部份刪減，但大意不變，供參考。

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網誌版多了兩張圖表、幾段和投資較不直接的段落：
https://www.zoncheng.com/2021/04/0403-behavioral-investor.html

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第一部：行為投資人

如果說，蜜蜂的組織是因為天生的指令，黑猩猩是靠緊密的社交互動，那麼人類則是源自
一種根據「社會敘事」（social narratives）來行動的傾向。簡單地說，就是人類自己
會編造這個世界的故事，然後把它當作是真實。哈拉瑞在其權威著作《人類大歷史》（
Sapiens）中指出：「就目前所知，只有智人才會談論他們從沒看過，摸過或嗅聞過的「
東西。」猴子或許也能表達「河邊有隻馴鹿」，但牠們永遠無法傳達「河邊的那頭馴鹿就
是我們城市的精神守護者」這種意思。

嚴格來說，人類演化出來的思維方式並不「正確」，但是那種維護共同信仰的穩定，卻是
人類物種成功的基礎。資本市場與金錢，可能是所有共同敘事中最受普遍關注且功能最強
大的一種。

人是資本市場的基本單位。因此，我們對於市場的理解，必定是根據我們對人性的理解。

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求生本能的結果之一，就是厭惡虧損，這是發生壞事時的不對稱恐懼。虧損厭惡由兩顆小
小的杏仁核（amygdala）驅動，這是大腦掌管情緒的部位。從演化的角度來看，虧損厭惡
極有意義，許多科學家也認為這就是智人得以超越其他物種，邁向食物鏈頂端的原因。正
如R.McDermott，J.H.Fowler和O.Smirnov 2008年的研究指出：等到食物吃光才反應就來
不及，這種虧損厭惡的傾向讓我們遠古的祖先懂得未雨綢繆，會預先儲存糧食，提早探索
新地點來覓食。

當我們預期會有財務收益時，毫無意外的是大腦腹側紋狀體的伏隔核變得活躍，因為這個
部位跟正面刺激有關。 但預期虧損的思考是在前腦島進行，前腦島是身體疼痛，焦慮、
針對負面刺激起反應的大腦部位。也就是說，光是思考財務虧損，跟身體實際上受到傷害
的感覺很可能是一樣的。

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C.Camerer、G.Loewenstein和D.Prelec的研究指出：「快樂並非人類行為的目標；更實際
而言，應該說快樂是生理平衡的訊號。」那種平安無事的溫和而正面的感覺，被認為可以
幫助我們保持認知靈活，發揮創造力來解決問題，對一切都能產生正面影響。而悲傷則會
消耗精神能量。事實證明，金錢對我們太重要了，所以要做出財務決策時，生理刺激馬上
變得強烈，導致我們迅速脫離平衡狀態，轉而趨向驚慌落跑。

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股市的壞消息，比你過生日還頻繁。

反思：當我把自個的生日訊息從FB、Line抹去，今年應該不會再收到生日快樂了。

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第二部：投資人心理學

稟賦效應最出名的研究，是康乃爾大學的巧克力棒和咖啡杯實驗。這兩樣東西的市場價值
一樣，喜歡的學生也大概都差不多，有一半的學生喜歡巧克力棒，有一半喜愛咖啡杯。研
究人員隨機發送這兩樣東西給受測學生，允許他們可以互相交換，讓他們拿到自己最喜歡
的東西。因為是隨機發送的，所以各位可以猜想會有一半的學生進行交換吧。然而實驗結
果發現只有10％的學生會交換。他們原本可能喜歡另一個，但拿到手以後，手上那一個就
變得更有價值。這對投資的影響很清楚，就是我們傾向於高估自己擁有的，而低估那些沒
有的替代品。

我們會比較高估自己擁有的實體物品，也不是不合理，但這種傾向有時候也會延伸到我們
花費時間和金錢的決策評估，而且是時間和關注越高的決定，就越容易扭曲我們的判斷。
這種所謂的「沉沒成本謬誤」（sunk cost fallacy）的意思是說，對於資源投入越多的
決策，後續會越傾向繼續保持現狀。

反思：緊緊的抱住持股，是信心，還是高估；這點在成長股下殺時特別有感。

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基金經理人在進行買賣決策時，也常常會成為沉沒成本謬誤的犧牲品。有些人認為基金經
理人應該親身去考察一些投資目標，我們來看看這個主張是否合理。首先，整件事情一開
始就抱著一種樂觀偏見，認為親自去檢視某個投資點子，必定是值得這麼做。等到沉沒成
本開始累積以後，分析師和基金經理人也會進而覺得考察行程「應該」要獲得正面結果
。 萬一被審查的經營團隊讓人失望，那麼這次考察的所有投入都白費了。

反思：這點在求學寫論文或是工作時作市場分析時，都很容易會犯的毛病。

第二個問題是，直接從被審查方找答案，他們一定會拿出最漂亮的資料。J.R.Graham和
C.R.Harvey討杜克財務長調查（Duke CFO Survey），發現在科技股泡沫接近最高峰時，
還是有將近九成的科技產業財務長認為自家股價被市場低估。大家都認為自己的小孩最可
愛，自家公司最厲害，但這在統計上是不可能的。況且因為這種過度膨脹的自信，你也可
以確定， 管理階層根本不知道自己是在誤導你。

反思：無論是在某些職場和業務長官或是老板拜訪客戶時，或是早期看Steve Jobs扭曲時
空立場的演說時，我想他們不是想說服（O）騙（X）你，而是他們某種層度上的相信了他
們說的東西。

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第三部：成為行為投資人


美國史上第二嚴重的金融風暴時，現代汽車推出一套深諳人性心理的計畫，因為經濟上的
憂慮，很多人都不敢買新車，而且當時大家都害怕自己會失業，現代汽車因此推出一套保
證計畫，向消費者承諾說日後萬一失業，該公司願意再把車子買回去。其實到最後又把車
子賣回去的只有350人，但是現代汽車靠這套保證計畫有效消除買車時的恐懼和焦慮，讓
他們在2009年的銷售量高達43萬5千輛，在許多汽車公司破產的當時，他們還成長了8％。

反思：不知道CD PROJEKT在同意玩家進行Cyberpunk 2077退款時有沒有參考這個案例。
Cyberpunk 2077販賣1370萬套，退款申請約3萬套。CD PROJEKT 2020年報心得請見：

https://www.zoncheng.com/2021/04/0401-cd-projekt-2020.html

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現在主動式投資的基金管理最骯髒的小祕密，就是很多基金經理人都害怕大家知道 ，他
們的基金其實只是被動式管理，卻又收取高昂的主動式管理費用。雅典娜投資公司的湯瑪
士．霍華在深入探索共同基金指數化現象時也說過：「一般基金的投資狀況，低信念部位
遠遠超過高信念部位，其比例大約是三比一。」

Martijn Cremers和Antti Petajisto在2009年的研究報告發現，真正的主動式管理基金（
與基準指數權重有六十％以上差異）的投資績效的確是比較好，而且差異越大，投資績效
也會越好。 2013年的追蹤研究中，Petajisto更發現到，在1990年至2009年期間，這些主
動式投資組合的表現非常好，而且在遭遇金融風暴時也比較穩定 。 他說：「我發現那些
最積極主動的選股者都能為投資人增加價值，在扣除所有費用和開支之後，他們每年的投
資績效還是超過基準指數1.26％。」

R.Cohen，C.Polk和B.Silhi 2010年研究發現，基金裡頭最佳創意（由投資部位規模來決
定）的投資績效，平均是每年達到6％，這個投資部位如果變小，整個投資績效也會逐漸
減少！因此對於主動式管理基金的表現普遍不佳的諸多討論，以為問題癥結是因為經理人
不會選股。但其實剛好相反，困擾主動式管理經理人的，是他們不敢建立夠多的持股部位
，以成功提升整個投資績效。

反思：這三段都顛覆了股市菜雞我的想像。

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第四部：建立行為投資組合


RBI (rules-based behavioral investing）

適當合理的費用
最佳多元分散
有效回應市場變化
以研究為基礎
買進賣出頻率低
過程系統化以避免行為偏誤
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在主動式管理的世界中，時間就是金錢（常春藤盟校的數學天才怎麼可能免費工作呢！）
，因此花費昂貴的詳細調查和研究都必須有成果才行。然而根據先鋒基金公司研究投資委
員會的時間分配顯示，基金經理人運用管理費的方式實在是讓人非常懷疑。他們發現投資
委員會是這樣分配時間的：

．41％的時間檢討過去績效，而他們自己也承認這對未來並無預測效果
．10％的時間花在挑選經理人
．11％的時間處理跟投資無關的事情，比方說喝咖啡聊是非啦，週末要上哪兒玩呀？
．13％的時間處理「其他」問題
．25％的時間處理策略決定：總算有點價值了！

反思：深深期待有打臉這個黃金比例的調查與分析

《股票投資信念》（Conviction in Equity Investing）：「主動式投資組合管理在商業
領域可謂珍稀罕見，因為消費者在購買產品之前，甚至之後，也還是常常無法確定它們的
真正價值。」基金投資也是有指標沒錯，不過那些印得很小字的警告標示也很快就會告訴
一你：過去表現並不保證未來結果。

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巴菲特並不否認運氣也是投資的一部分，但他揭示更重要的事實：在運氣成分濃重的環境
中連連取得成功，是因為規則制定得宜。 以巴菲特來說，他的規則就是來自價值投資大
師葛拉漢教導的「撿便宜」。

了解到市場活動既是運氣，也要靠技巧，我們就該強調規則而非常規慣例，並且足夠多元
分散以防止運氣不好，但也要根據規則適當進行鑑別，以找到更有利的機會。承認其中的
運氣成分，在順利的時候可以稍稍抑制自己的自大，在不順利的時候可以減緩我們的墜落
。

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價值投資法其實也就是撿便宜貨。關於這種作法能否維持長久的三要素，理論上來說，少
付一點錢當然是比多付一點好。在經驗論證上，如今證實價值投資法可以發揮功效的證據
資料也超過一個世紀。J.Lakonishok，A.Vishny和R.W.Shleifer的研究「逆勢投資，外推
演算與風險」（Contrarian Investment, Extrapolation and Risk）檢視股價淨值比對
於投資報酬的影響，發現股價淨值比低的股票（即所謂的「價值股」）在一年以上的時間
會有73％勝過股價淨值比高 的股票，超過三年的話勝出率即達9成，如果是五年以上則是
百分之百。

價值投資策略就等於是沒人願意投球給你，而且是在大家都往後退時， 你自己一個人要
逆風向前衝。

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股票價格就是故事，而股價背後的基本面因素即是故事來源。大多數投資人在反思和認知
方面都是懶惰的，所以只會對故事做出反應，不會停下來思考來源是否真實。N.Barberis
，A.Mukherjee和B.Wang在論文「展望理論與股票收益的實證檢驗」（Prospect Theory
and Stock Returns: An Empirical Test）中表示：「對許多投資人來說，一檔股票的心
理印像是來自該股過去報酬的分佈狀況。會採用這種表現形式，是因為他們認為過去報酬
分配是又好又容易取得的代理對象，也就是他們最感興趣的未來報酬分配狀況。 」

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價值和動能可以單獨進行，也可以一起運作，這是因為它們都分別展現了投資三要素：經
驗證據，穩健理論和行為基礎。

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行為投資人則是採取中間路線，知道問題不在於「價格對不對 」，而是：「價格會走向
何方？」從行為角度考慮，價格永遠不會正確，但通常也不會錯到可以預測。

行為投資人結合價值、動能，投資那些遭到不完美主觀評價不公平懲罰的股票，而一股正
向回饋循環很快就會推升股價回到公正價值而帶來的獎勵。各位可以把這個過程想像成一
趟旅程，價值是旅行的距離，而動能是旅行的速度。 結合價值和動能的投資，就像是跨
越國境的子彈列車，在極短的時間內即能涵蓋廣大地域。

反思：本書中有不少比喻或觀點都深得我心，而在本書最末的這一句是我最喜歡的一句。
單純與熱愛旅行的我契合。

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如果你看到這裡了，也許你可以試試我的相關書摘：

景氣循環投資 閱讀心得
https://www.zoncheng.com/2020/12/0393.html

投資終極戰（Winning the Loser’s Game）心得書摘
https://www.zoncheng.com/2021/04/0400-winning-losers-game.html

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因為週圍的朋友都不太愛看書了，所以我看完喜歡的書目都會作書摘。

從這個版受益良多，也與大家分享

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