陶冬：美國再下匯率檄文歐行又試利息工具 - 美元

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陶冬：美國再下匯率檄文歐行又試利息工具

全球多數股市（中國A股不包括在內）在歷史高位上下徘徊，市場猜測央行的政策走向。

上週最大的事件當屬聯儲會議，美國貨幣當局如料沒有作出任何政策性舉動，不過它會
後聲明就沒有想像中那麼溫和。市場部分人士重新審視12月啟動tapering的可能性，美元
升值，為商品市場帶來一定的壓力。同時美國國債遭受沽壓，石油、黃金紛紛下挫。日本
央行例會，同樣選擇以不變應萬變，利率與QE均不變化，對增長預期則有所調高。三大央
行中唯一上週沒有例會的是歐洲央行，但是由於歐洲通脹明顯下挫，市場猜測那裡的利率
水準可能下調，歐洲各國國債利率紛紛向下，歐元匯率走貶，成為匯市的一股新的主導勢
力。

上周美國財政部發布半年期匯率報告，沒有將中國列為匯率操縱國，不過出人意料地對德
國匯率加以抨擊。德國經常項目順差接近GDP的百分之七，大過中國。近年歐洲遭遇債務
危機，歐元唯有靠貶值來強制歐洲重債國減少進口增加出口。歐元的疲軟，對舒緩歐洲危
機起到了幫助作用。但是由於歐洲經濟強弱懸殊，基本面迥異，貨幣政策用於救火，卻對
強勢國家如德國帶來了進一步刺激，德國對區外出口大增，國內的通脹壓力和房價上升也
開始威脅其增長可持續性。這個是歐元“一個鞋碼要適合所有的腳”的內在缺陷。同時，
德國對外的出口強勢已經引發世界其他國家的批評意見，IMF指出目前德國的匯率是上世
紀七十年代以來最被低估的。美國率先對德發難，有其歷史因緣。七十年代初，美國需要
通過巨額財政赤字來維持越戰的開支，德國懷疑美國支持美元的能力，退出布列頓森林協
議，導致戰後的世界貨幣體系崩潰。德國匯率體系，涉及德國本身的經濟難題、歐元體系
和美德之間的恩怨，可能成為成為全球經濟議題中的一個新的火頭，也可能對歐元走勢帶
來衝擊。

聯儲在上週會後聲明中，完全沒有提及政府停擺的影響，對經濟的表述也不算悲觀，它的
立場比市場預期略偏鷹派。部分人士懷疑聯儲可能今年12月便啟動tapering，筆者相信沒
有那麼快。以目前聯儲的語調，筆者估計明年1月或3月開始減少購債的機會均等，九月份
完全退出QE。這個預計沒有太多考慮耶倫的個人因素，耶倫的個性傾向於小變多動。與聯
儲相比，歐洲央行的潛在動作更值得關心。歐洲通脹降至0.7%，遠遠低過央行的目標。歐
洲央行年底前後將其refinancing rate下調25點的機會浮現。這個屬於新的變化，市場正
在逐步消化其意義，不過德國國債利率下降和歐元貶值均與此有關。如果這個預期進一步
發酵，相信會對全球資金走勢和匯率市場構成變數。

本週焦點：十月非農就業，不過此數據被政府停擺所污染。筆者預計非農就業增加120K，
失業率暫時升回到7.5%。美國第三季度GDP增長預測為2%；消費信心11月回穩。九月個人
收入和消費料錄得溫和上升，通脹升幅放緩。歐洲區，PMI終報小幅改善。歐洲央行例會
，政策料不變，會後記者會的言辭預計溫和審慎。在亞太區，中國出口維持溫和增長。

心得感想：Captain America vs Hail Hydra

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壞習慣是在不知不覺中形成的。
人們為善的道路只有一條，作惡的道路可以有許多條。
人生最終的價值在於覺醒和思考的能力，而不只在於生存。
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放縱自己的慾望是最大的禍害；談論別人的隱私是最大的罪惡；
不知自己過失是最大的病痛。 <亞里士多德>

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