直接貼之前寫的文
https://stasistw.blogspot.com/2014/04/blog-post.html
先來說朝三暮四的故事：戰國時代，宋國有個老人，他在家中的院子裏養了許多猴子，每
天早晚都分別給每隻猴子四顆栗子。幾年之後，老人的經濟越來越差，而猴子的數目卻越
來越多，所以他便想把每天給猴子的栗子，由八顆改為七顆。
他和猴子們商量說：「從今天開始，我每天早上給你們三顆栗子，晚上還是照常給你們四
顆栗子，這樣可以嗎？」猴子們聽了，都認為早上怎麼少了一個，於是就開始吱吱大叫，
而且還到處跳來跳去，顯得很不開心。
老人看到猴子的反應後，連忙改口說：「那麼我早上給你們四顆，晚上再給你們三顆，這
樣該可以了吧？」猴子們聽了，以為早上的栗子已經由三個變成四個，就高興地在地上翻
滾起來。
股票股利就是台灣公司給股東的栗子。在90年代的時候，股票股利才是王道，投資人普遍
認為股票股利發得越多，公司的獲利前景越好。但股票股利說穿了只是將股權分割，對公
司的財務結構幾乎沒有影響，若不考慮員工配股造成的額外稀釋，配發前後投資人對公司
的所有權比例仍舊相同，公司的營收獲利也絲毫不變，之所以被稱為股利，不過是讓政府
收稅的名目而已。
雖然理論上發放股票股利與除權對投資人並沒有好處，但投資人卻常因為高股利股票除權
後股價大幅降低，形成股價相對便宜的錯覺，因而積極買進，形成所謂的「填權行情」，
這在電子股奔騰的90年代，是投資人的主要獲利來源之一。
但隨著財政部公布「健全股利政策」，要求上市櫃公司提高現金股利的發放比率後，現金
股利的比率大幅度提升，在民國89年的時候發放現金股利的公司只有26%，這個數字隨後
逐年提高，在98年的時候已經高達89%。
近年常會聽到有人說高成長的公司主要發股票股利，低成長的公司則會以現金股息為主。
或許的確有些公司會用發股票股利，來暗示經營階層看好未來成長性，但實際上股利多寡
和公司未來的成長率之間，並沒有明確的關聯，因此這說法其實站不太住腳。
對公司來說，不管發不發股票股利，意義都是把盈餘保留在公司內部，像是近年的大立光
就是標準的只發現金股息，卻仍舊維持高成長的範例。可以想像一下，如果大立光的股利
政策是每年發個兩三元，那對持有大立光的人來說，也不過就是股數變多、股價變低，只
要市場評價公司的本益比不變，持股市值仍舊相同。
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3008
但就如之前所講，股票股利只是股權的分割，投資人並不會因為公司發放股票股利，而讓
自己手上的股權被稀釋，股票股利對公司的ROE也沒有甚麼影響，但現金股息則不然。ROE
要增長，方式有兩種：淨利潤增加、股東權益減少。若公司不配發股息，要想讓ROE不變
，淨利潤的成長率必須和ROE相等；也就是說，一家ROE為30%的公司，淨利潤也要增長30%
，才有辦法維持原有的ROE。
也因此有人提倡在選股計算殖利率時，應該完全排除股票股利，理由是「多數公司股本膨
脹後，獲利無法以相同比例增加」，這個說法有其道理，如果一間公司淨利潤零成長，但
是把所有淨利潤都拿來配息，一樣可以保持ROE不變的效果。
評價這類股票時，個人會比較保守，像是電信股通常被大眾視為是定存股的代表，其原因
不外乎電信產業的寡頭壟斷性，以及豐沛與穩定的現金流量，電信公司就像是收費站一般
，只要通訊方式沒出現根本性的改變，其營收受景氣影響的幅度會很小。
台灣主要的電信公司有三家：中華電信、台灣大哥大和遠傳電信。這三檔股票也被暱稱為
電信三雄。原本電信股的股價相對穩定，但近幾年「存股養老」的概念風行起來，被視為
定存股代表的電信三雄，股價在眾人的追捧之下，就如同吹氣球一般越漲越高，但電信股
的本質真的有那麼好嗎？
我們先來看這幾檔股票的歷年經營狀況：
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=2412
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=4904
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3045
可以看到電信三雄的歷年EPS相對穩定，只有台灣大哥大在97年減資後，讓EPS有較明顯的
增加，但若觀察整間公司的營收和盈餘趨勢，則會發現在電信股的營收逐年增加的同時，
稅後純益在近年是逐步下滑的，尤其以遠傳電信為最，這反映了政府對電信收費的管制，
以及彼此的價格競爭。
中華電則不斷通過減資與高股息維持原有的ROE，來淡化公司淨利近十年來其實是負成長
的現實。以中華電來說，若其之後的股價都維持在100元左右，淨利零成長，每年的EPS和
股息都是5元，那麼若將股息持續再投資在中華電上，能得到的長期複利報酬率只有5%。
當然電信股的優勢就如同之前所述，穩定的現金流入短期內也不會改變，但持續衰退的獲
利對比上最近高漲的股價，不禁讓人懷疑現今的股價究竟能維持多久？在目前的股價水準
買進，究竟是可以讓人放心養老，還是會讓自己在未來陷入「拿了股利，賠了股價」的窘
境？
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Charlie ◣ ◢ Charlie ◣ ◢ ◣ ◤
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先來說朝三暮四的故事：戰國時代，宋國有個老人，他在家中的院子裏養了許多猴子，每
天早晚都分別給每隻猴子四顆栗子。幾年之後，老人的經濟越來越差，而猴子的數目卻越
來越多，所以他便想把每天給猴子的栗子，由八顆改為七顆。
他和猴子們商量說：「從今天開始，我每天早上給你們三顆栗子，晚上還是照常給你們四
顆栗子，這樣可以嗎？」猴子們聽了，都認為早上怎麼少了一個，於是就開始吱吱大叫，
而且還到處跳來跳去，顯得很不開心。
老人看到猴子的反應後，連忙改口說：「那麼我早上給你們四顆，晚上再給你們三顆，這
樣該可以了吧？」猴子們聽了，以為早上的栗子已經由三個變成四個，就高興地在地上翻
滾起來。
股票股利就是台灣公司給股東的栗子。在90年代的時候，股票股利才是王道，投資人普遍
認為股票股利發得越多，公司的獲利前景越好。但股票股利說穿了只是將股權分割，對公
司的財務結構幾乎沒有影響，若不考慮員工配股造成的額外稀釋，配發前後投資人對公司
的所有權比例仍舊相同，公司的營收獲利也絲毫不變，之所以被稱為股利，不過是讓政府
收稅的名目而已。
雖然理論上發放股票股利與除權對投資人並沒有好處，但投資人卻常因為高股利股票除權
後股價大幅降低，形成股價相對便宜的錯覺，因而積極買進，形成所謂的「填權行情」，
這在電子股奔騰的90年代，是投資人的主要獲利來源之一。
但隨著財政部公布「健全股利政策」，要求上市櫃公司提高現金股利的發放比率後，現金
股利的比率大幅度提升，在民國89年的時候發放現金股利的公司只有26%，這個數字隨後
逐年提高，在98年的時候已經高達89%。
近年常會聽到有人說高成長的公司主要發股票股利，低成長的公司則會以現金股息為主。
或許的確有些公司會用發股票股利，來暗示經營階層看好未來成長性，但實際上股利多寡
和公司未來的成長率之間，並沒有明確的關聯，因此這說法其實站不太住腳。
對公司來說，不管發不發股票股利，意義都是把盈餘保留在公司內部，像是近年的大立光
就是標準的只發現金股息，卻仍舊維持高成長的範例。可以想像一下，如果大立光的股利
政策是每年發個兩三元，那對持有大立光的人來說，也不過就是股數變多、股價變低，只
要市場評價公司的本益比不變，持股市值仍舊相同。
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3008
但就如之前所講，股票股利只是股權的分割，投資人並不會因為公司發放股票股利，而讓
自己手上的股權被稀釋，股票股利對公司的ROE也沒有甚麼影響，但現金股息則不然。ROE
要增長，方式有兩種：淨利潤增加、股東權益減少。若公司不配發股息，要想讓ROE不變
，淨利潤的成長率必須和ROE相等；也就是說，一家ROE為30%的公司，淨利潤也要增長30%
，才有辦法維持原有的ROE。
也因此有人提倡在選股計算殖利率時，應該完全排除股票股利，理由是「多數公司股本膨
脹後，獲利無法以相同比例增加」，這個說法有其道理，如果一間公司淨利潤零成長，但
是把所有淨利潤都拿來配息，一樣可以保持ROE不變的效果。
評價這類股票時，個人會比較保守，像是電信股通常被大眾視為是定存股的代表，其原因
不外乎電信產業的寡頭壟斷性，以及豐沛與穩定的現金流量，電信公司就像是收費站一般
，只要通訊方式沒出現根本性的改變，其營收受景氣影響的幅度會很小。
台灣主要的電信公司有三家：中華電信、台灣大哥大和遠傳電信。這三檔股票也被暱稱為
電信三雄。原本電信股的股價相對穩定，但近幾年「存股養老」的概念風行起來，被視為
定存股代表的電信三雄，股價在眾人的追捧之下，就如同吹氣球一般越漲越高，但電信股
的本質真的有那麼好嗎？
我們先來看這幾檔股票的歷年經營狀況：
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=2412
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=4904
http://goodinfo.tw/StockInfo/StockBzPerformance.asp?STOCK_ID=3045
可以看到電信三雄的歷年EPS相對穩定，只有台灣大哥大在97年減資後，讓EPS有較明顯的
增加，但若觀察整間公司的營收和盈餘趨勢，則會發現在電信股的營收逐年增加的同時，
稅後純益在近年是逐步下滑的，尤其以遠傳電信為最，這反映了政府對電信收費的管制，
以及彼此的價格競爭。
中華電則不斷通過減資與高股息維持原有的ROE，來淡化公司淨利近十年來其實是負成長
的現實。以中華電來說，若其之後的股價都維持在100元左右，淨利零成長，每年的EPS和
股息都是5元，那麼若將股息持續再投資在中華電上，能得到的長期複利報酬率只有5%。
當然電信股的優勢就如同之前所述，穩定的現金流入短期內也不會改變，但持續衰退的獲
利對比上最近高漲的股價，不禁讓人懷疑現今的股價究竟能維持多久？在目前的股價水準
買進，究竟是可以讓人放心養老，還是會讓自己在未來陷入「拿了股利，賠了股價」的窘
境？
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