關於LTCM避險基金 - 基金

以下摘自經建會1999年4月2日出版之國際情勢週報

想想這是不是告訴我們世事無絕對呢？


1.LTCM之簡介

LTCM是由前所羅門兄弟公司知名債券交易員約翰梅利韋瑟（John Meriwether）於1994年
3月所創立，註冊於美國康乃迪克州的格林威治郡。他不僅本身是華爾街響噹噹的角色，
其麾下投資夥伴也個個如雷貫耳，包括兩位諾貝爾經濟學獎得主羅伯莫頓（Robert
Morton）與麥倫休斯（Myron Scholes）、前聯邦準備理事會Fed副主席大衛穆林斯ꄊ （David Mullins）以及債券交易好手拉利希利布蘭（Larry Hilibrand）。衝著這樣一
個集結金融圈頂尖人物所形成的夢幻組合，甫成立便聲勢驚人，當時不費吹灰之力地即
募集到12億5千萬美元的資金，因而風光一時。

LTCM主要投資於七大工業國的政府公債與股票市場，同時也涉及期貨、選擇權以及利率
交換等，並廣泛運用計量模型於日常交易上。因為LTCM頂著大師們的金字招牌，姿態自
然也就擺得較其他避險基金為高。LTCM要求個人投資人投資金額的最低門檻為1,000萬美
元，機構投資人則在2,500萬美元以上，契約上還有三年內不得贖回的條款，標準之嚴為
避險基金界所鮮見。LTCM的投資組合與操作更是充滿神秘感，只在每月10日左右公布上
月的淨值，其餘包括資產內容等一切細節都因事屬機密，以及部位龐大複雜為由而付之
闕如。

LTCM在財務槓桿的應用方面也堪稱「淋漓盡致」，以LTCM具如此顯赫背景，被視為賺錢
的保證並不令人訝異，因此金融機構對其融資往往大開方便之門，甚至提供種種優惠條
件的放款，LTCM要獲得資金根本有如反掌折枝。就因為如此，LTCM在1998年8月底時，總
資產為1,250億美元，資本為23億美元，資產資本比高達54：1，雖然瀕臨破產前的鉅額
虧損造成該比率有所膨脹，但在此之前LTCM的資產資本比也在30：1至50：1之間，如此
高的比率實屬槓桿基金中的異類。事實上，由於財務槓桿充分應用，LTCM過去數年的操
作績效也的確稱得上是戰功彪炳，1995年投資人扣除管理費用後的報酬率為42.8％，
1996年為40.8％，1997年則降為17.1％，平均而言每年為股東賺進40％以上的報酬率。


2.LTCM失敗的原因

1998年8月，這對全球很多投資家乃至於各大金融機構來說是一場畢生難忘的惡夢，對
LTCM而言更是如此。1998年8月中旬俄羅斯爆發金融危機之後，俄羅斯政府遂宣佈重整財
政，手段包括停止償債以及放任盧布貶值34％，此舉造成該國債券的投資者面臨立即而
巨大的損失，成為直接的受害者。然而事態嚴重的程度尚不止於此，俄羅斯金融風暴所
導致的信心危機與其後的連鎖效應才真正是夢魘的開始，也是令不少投資人的虧損如雪
球般愈滾愈大的主要原因。當時由於國際間信心動搖，一方面投資人紛紛恐慌性地出脫
新興市場、開發中國家以及已開發國家的高風險性證券，市場上賣壓頓時間有如排山倒
海，造成價格連番重挫，許多原本流動較差的有價證券更陷入流動性枯竭的境地，甚至
連脫手都很困難；另一方面，美國與德國公債成為絕佳的資金避風港，投資者大肆搶進
的結果使得價格水漲船高，殖利率因而頻頻挫低，如此劇烈的市場變化為LTCM所始料未
及。依照LTCM原本的如意算盤，在1999年歐元起跑之前，歐元國家的利率將趨於一致，
因此利率水準偏低的國家如德國利率將上揚，而其他利率較高的國家利率會走低。豈料
俄羅斯危機發生之後情勢的演變卻和LTCM預想的背道而馳，令LTCM的債券部位面臨鉅額
的損失。除此之外，依照過去的經驗，風險程度較高與風險程度較低的債券間的利差一
直相當穩定，LTCM堅信任何一種商品或許在短時間內會發生價格背離的現象，但終將回
復到正常的水準，LTCM即擅長藉由精密的計量模型找出超漲與超跌的商品來進行對沖交
易、賺取利潤。只是這套過去無往不利的操作模式這回卻不靈光，在俄羅斯發生危機之
後，投資人如驚弓之鳥，造成風險性貼水大增，LTCM手邊的美國不動產抵押債券價格下
跌，而放空的美國公債價格卻節節升高，LTCM就在一方面押錯邊，另一方面在高槓桿財
務的加倍效果之下，終陷入瀕臨破產的險境當中。

LTCM面臨破產的消息傳出，舉世譁然，也令信用緊縮態勢一觸即發，各國主管機關遂紛
紛對其國內金融機構資金的涉入情況展開清查，才赫然發現不少知名金融機構甚至政府
機關均受牽連，例如：義大利外匯局有2.5億美元的外匯存底陷在LTCM、美林證券投資加
上與LTCM對作的部位總計達14億美元、瑞士銀行投資於LTCM的6.83萬美元也全部認賠。
因茲事體大，為避險金融市場掀起更大的風暴，在Fed出面主導下，邀集14家知名銀行及
證券公司共同出資36億2,500萬美元援救LTCM（下表），成為美國有史以來規模最龐大的
紓困案。這些金主接管後取得LTCM90％的股權，至於剩下的10％則為原合夥人所持有。
事發之後，根據LTCM表示，該公司在1998年8月份中淨值下跌44％，其中有82％係來自於
套利交易失敗所致（主要是七大工業國所發行的公債），另外的18％則來自於純粹作多
或作空（Directional Trading）所導致的虧損；如以地區別來看，在新興市場的損失約
佔總虧損的16％，而當中與俄羅斯有關的部份不到10％。LTCM在1998年9月下旬時的資本
額已從該年年初的48億美元陡降為6,000萬美元。

表　參與紓困LTCM的銀行及證券公司之名單與金額 單位：億美元
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公司名稱 出資金額

美國信孚銀行 3

柏克萊銀行 3

大通銀行 3

蘇黎世信貸第一波士頓公司 3

德意志銀行 3

高盛證券 3

美林證券 3

摩根銀行 3

摩根史坦利公司 3

所羅門美邦證券 3

瑞士聯合銀行 1.25

雷曼兄弟公司 1

法國百利銀行 1
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資料來源：Bloomberg，1998年10月20日。


3.LTCM事件之檢討

LTCM的破產危機可以說是1998年一件令人震撼的大事，當然隨著整個事件的曝光以及其
後的種種因應措施，也不免激起各界廣泛的討論與爭議，以下乃分別從法令規範的缺失
、計量模型的運用以及紓困行為的適切性等不同角度逐一加以探討。

　（1）法令規範的缺失方面

LTCM捅下大簍子乃至於必須仰仗銀行團伸出援手才得以免於破產，這其中最讓人詬病的
就是LTCM高度財務槓桿的操作手法。其高達數十倍的財務槓桿，幾乎天文數字的持有部
位，再加上資訊透明度低，卻得以優游於法令束縛之外，明顯地暴露出法令有欠周延以
及金融檢查有欠落實的缺失，因此，不少人士主張應將避險基金納入規範。這樣的主張
乍看之下雖然是最直接的辦法，但如仔細剖析避險基金的性質，就會發現實際上有相當
的困難性。原因在於目前存在的避險基金種類繁多，不管是操作策略、投資工具或交易
部位，往往具有相當大的差異存在，而且很多交易並不限於國內市場，所以與其直接將
避險基金加以規範，還不如間接地從避險基金的資金來源加以著手，可能更加實際而有
效。持平而論，LTCM事件的發生，往來的金融機構實在難辭其咎。這些LTCM的債權銀行
在放款前並未對LTCM的高風險部位詳加研究，只因其過去傲人的投資績效與堅強的組織
陣容，徒然放任LTCM信用大肆擴張，而且未要求充足的擔保品，乃至於最後威脅到金融
市場的穩定，顯然金融機構在信用風險控管上所有疏失。誠如Fed主席葛林斯班於眾議院
的聽證會上所言，任何限制避險基金操作彈性的直接控管只會促使避險基金選擇出走一
途，以逃離金融當局的管轄，如此一來反使得有關機構的著力點更加有限，所以現今能
做的、同時也是最好的方法就是對避險基金的資金來源加以管制。

再者，債權人與投資人也必須正視避險基金的風險問題，而金融當局也有必要加強對避
險基金的資訊揭露要求，以讓合夥人及投資人更加明白風險之所在。值得一提的是，目
前美國對於避險基金持有部位揭露的機制並非全然付之闕如，雖然避險基金得以免除SEC
大部分有關資訊揭露的規定，但SEC仍要求所有投資於那斯達克（NASDAQ）之證券或金融
商品金額達100萬美元以上的機構投資人均需按季申報財務狀況；而商品期貨交易委員會
（CFTC）也規定涉及外匯期貨部位超過一定門檻以上者，也須定期申報財務狀況與合約金
額。

（2）計量模型的運用方面

在現今金融界中，計量式的操盤技術一直受到不少人士的垂青並廣泛運用，而LTCM更堪
稱箇中翹楚，但隨著LTCM的失敗，不禁令人開始對於計量模型的有效性產生質疑。以普
遍被多數銀行及LTCM運用的著名風險管理模型─風險值模型（Value-at-risk，簡稱VAR
模型）為例，這個模型主要在衡量特定期間內投資組合損失超過一定金額的機率，但必
須注意的是，VAR模型假設投資組合內所有資產的價格變化是服從常態分配，而各種資產
價格之間的相關係數與變異數相當穩定。由於模型假設是常態分配，以鐘型的機率密度
曲線來看，左右兩端瘦薄係代表發生極端事件的機率是很微小的，但是1998年夏秋兩季
金融市場波動異常劇烈，發生極端事件的機率大為升高，亦即真正的機率密度曲線具有
肥尾（fat-tailed）的特性，與原先模型設定的不同，使得當投資組合的風險升高時卻
未能敏銳察覺。再者，計量模型一向十分倚賴歷史資料，雖然在承平時期，各種資產價
格之間的價差通常相當穩定而且具有可預測性，但是當市場波動性大為升高時，資產間
的關係產生變化，已超出認知的範圍之外，反使得以模型計算作為操作依據的決策弄巧
成拙。更何況要衡量市場風險，就不可忽略信用風險與流動性風險，偏偏這方面的風險
難以量化，不易納入模型中處理。不可否認的，精妙的理論模型是人類智慧結晶，但是
在詭譎多變的金融市場中，任何一種工具可以依賴卻不宜全盤仰仗，還須加諸經驗與理
智判斷，若是對計量模型的分析結果盲目迷戀，甚至完全被牽著鼻子走則流於偏鋒，恐
怕非明智之舉，LTCM事件正好是一個明顯的教訓。

（3）紓困行動的適切性方面

　Fed出面援助LTCM的適切性與否亦為爭議的另一個焦點，也再度挑起是否應放任體質不良
的金融機構倒閉的老問題。在此之前亞洲國家的金融機構若是出問題，往往是由政府來
收拾殘局，這樣的處理模式常受到不少西方國家批評，而今LTCM事件的場景卻移至向來
最主張任由市場自由運作的美國，這個老問題頓時變得益形尖銳起來，Fed的舉動所引發
的批評聲浪不難想見，更何況LTCM並非一家銀行，而只是一個私人的投資者。反對者所
持的主要理由在於，要是每當金融機構面臨危機，主管機關都出手加以拯救的話，無疑
將衍生所謂「道德危險」（moral hazard）問題，亦即變相鼓勵業者有恃無恐地從事高
風險的行為，這樣將為美國的金融史開下一個惡例。話雖如此，但若放手任LTCM破產，
只怕徒然引起更大的災難。據外界的瞭解，LTCM在美國、歐洲以及日本均有龐大的債券
以及衍生性商品部位，倘若LTCM被迫清盤，將在全球許多重要金融市場引爆強大的賣壓
，再加上隨之而來的連鎖效應，屆時將在當時已風聲鶴唳的金融市場掀起更大滔天巨浪
，演變成嚴重的系統風險問題。因此，儘管Fed出此下策揹負著不少批評，但至少及時避
免了可預見嚴重後果，可見如何處理不良金融機構並非只是單純問題。不過經過此次教
訓之後，可以肯定的是，在歷經多年的自由化風潮之後，全球金融部門將步入反省與調
整階段，加強金融監理的傾向將更趨明顯。

Ending:
　　1998年己走入了歷史，恐怕許多投資人還驚魂未定，LTCM事件的推波助瀾，再經過
媒體的大肆報導，無形中使得避險基金被貼上不義的標籤，儘管這無法全然代表避險基
金的真實風貌。但避險基金並不會就此而成為歷史陳跡，在這個多元化的時代，為滿足
多元化的投資需求，預料它仍將繼續為許多富人、金融機構以及大學基金創造財富。至
於LTCM，其高度的財務槓桿、銀行的過度融資，以及過分依恃計量模型，以至於終於嚐
到失敗的苦果。個人的成敗與榮辱對當事人而言固然是刻骨銘心，但在悠長的金融史上
也只不過是多添一則樓起樓塌的傳奇，然而這樣一個舉世震撼的事件背後所包裹的意涵
，卻有待世人仔細推敲與思量。倘若能藉此獲得一絲警惕、體悟，甚至在法令或制度面
有所興革以亡羊補牢，才不枉今日所付出的慘痛代價。

　　




　　



　　



　　





　　


　　

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忘記千辛萬苦用力掙來的幸福
記住我們以為不能承受的孤獨
頻頻 回顧 不是懷念不要眷顧
忘記那天那夜那麼單純的付出
記住此時此刻如此豐富的背負
快樂 痛苦 我都想在乎

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