歐元區壓力測試，測試之後呢? - 歐元

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幾個禮拜之前，ECB丟了壓力測試的名單出來，壓力測試是玩真的。但問題是，他們認為壓
力測試不過增資就可以解決問題，建立一批銀行防禦網（包含歐洲共同存款保險等等制度
）。但我認為不能，至少現在還不能，因為現在的情況是ECB自己的價位政策希望利率往下
掉，這當然是有效的，可是造成的結果卻只是讓銀行拼命去槓桿國債，當信用風險——即
使是其他人眼中的信用風險，只要產生疑慮，則銀行就將面對殖利率攀升的情況，而在此
時此刻：

1.銀行資本普遍不足
2.義債跟西班牙的信用風險不降反增，可觀察兩國稅收惡化狀況。

不要以為表面的資本適足率代表一切，巴塞爾協定現在不要求銀行對國債認列風險準備，
不代表風險就不存在，所有的風險都來自於同一個名字：槓桿。真實的槓桿如果被隱藏在
現行的銀行管理制度之下，看不見，那毫無疑問地就是風險，如同水面下的漩渦，沒有發
生，都看不見。

能用最高的效率處理掉這個問題的方法，就是將國債放進ECB的資產負債表，透過歐洲互助
基金去購買是沒有用的，因為他的資本終究會受到影響，歐元區唯一能無止境釋放出自身
負債的單位，叫做歐洲央行，而ECB不實施QE，還有另外一個賽局。

1.正論
思考BIS在2014年七月提出的annual報告，歐元區槓桿過大，要做的事情是去槓桿，降低負
債比例。也就是最好把大家都變得像德國那樣。

2.反論
然而實體經濟與銀行體系相扣。當歐元去槓桿化的同時，就代表其消費支出降低、歐元區
經濟會持續衰退，此時財政狀況不佳的二線國家債務，其信用風險又會再度拉高。

QE的功能之一，是降低資產的收益率曲線，強迫資產持有者去持有央行負債，但他如果確
實發生作用，則又是一種槓桿化過程，用貨幣乘數釋放出的廣義貨幣，終究必須要清償（
至於貨幣乘數在歐洲存不存在，又是另一個問題）。無法實施QE，並不只是卡在有形的馬
斯垂克條款與德國憲法法院而已，他還有經濟本質上的無形兩難困境，這與各國體質不同
、利益所在不同有關，是人性的千古難題。

至於怎麼提振貨幣乘數？前面的銀行聯合系統是一招，另一種說法是，公佈ECB的資產負債
表，讓大家看見央行公開市場操作的決心。可是，真的嗎？如果說對市場的擔憂根本不是
來自於量化的"供給與需求"，而是來自於承擔債務者已經無法正確評價credit curve的那
條線在哪裡的話，那就表示所有商品整條殖利率曲線鞭子的最左邊端點——政府債務都已
經消失。這種情況下，談貨幣乘數，無疑是笑話。

或許，歐洲共同體即便有一天在無限法償的架構下，也會發生必須要承認公司債務的信用
風險在政府之下的特殊情形，這在過去是無法想像的，因為過去我們的民法跟巴塞爾協定
，都是建立在一個前提之下，也就是中央政府的信用風險是整個國家最低的，而這有兩個
原因：
1.民法規定了這個國家的債務能用法定貨幣來償還
2.國家能夠確實地供應並取得貨幣。

但在歐洲共同體，民法雖然規定了無限法償，各國的貨幣卻是掌握在同一個央行手中，許
多國家將貨幣給予一個獨立的央行統治固然公平，但在這種公平之下，只會使得弱者更弱
，被扒去全部的衣服，而只能在沙灘上裸泳。

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我們記不清年日，我們只記得剎那的事情

未央歌
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