投資教育》連動債「下檔保護」的真相 - 理財

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投資教育》連動債「下檔保護」的真相

‧馴錢師 2008/01/29

近百檔連動債產品出現「跌破下檔保護」的結果，造成投資客戶本金鉅額損失。為何有下
檔保護機制的連動債商品，卻沒有發揮該有的「保護」措施，反而讓投資客戶產生大幅虧
損呢？

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根據報載，去年國內大型民營行庫積極推銷的連動債產品，不少是與美國股價連動的連動
債商品，受到美國次貸風暴影響，部分連動債的價值，已經出現「腰斬」情況！幾家大型
的民營金控，合計有將近百檔連動債產品出現「跌破下檔保護」的結果，造成投資客戶本
金鉅額損失，客訴電話讓客服人員接到手軟。只是號稱有下檔保護機制的連動債商品，為
何沒有發揮該有的「保護」措施，反而讓投資客戶產生巨幅虧損呢？

認知落差造成爭議

造成此一爭議的關鍵點在於投資客戶的認知，不少「一知半解」的投資客戶以為，下檔保
護就是發生虧損時的保護措施。舉例來說，連動債下檔保護為41％（就是連動債商品在到
期日前，價值雖然下跌，但只要未跌破41％，就能確保客戶到期時拿回百分之百的本金。
）以美國花旗集團股價來說，去年八月時股價還在52美元，今年一月初到期時卻已跌至27
美元，若一檔連動債商品，正是在這個期間內以花旗集團做為連結標的，本金虧損接近五
成！當標的出現跌破下檔保護41％的狀況（如花旗案例），假設到期損失51％，投資客戶
本金損失比例，是直接損失本金51％！並非投資客戶認知的「虧損51％，可以扣除41％」
，只損失10％而已，這就是銀行和客戶最容易產生爭議的部分。

換句話說，連動債商品中所設計的下檔保護，主要是宣示在某一特定波動範圍內，可以保
護本金完整性的意思，如同上述的41﹪下檔保護，是表示對於連動標的的預期波動，如果
跌幅未超過41﹪就不會造成本金損失，萬一來到或超過41﹪時就會讓本金與連動標的接軌
，到期時，連結標的的損失多少投資人均得照單全收。

連動債「下檔保護」的原形

連動債的設計有保本型、股權連結型兩種主力產品，而這次造成投資客戶鉅幅虧損的產品
，清一色是股權連結型，因為這類型的連動債連結股權，設計持有一定比例股權，當連結
標的上漲時會有更佳的投資報酬，但萬一連結標的下跌時也會造成本金的損失，所以為減
少投資客戶的疑慮，通常會設計有「下檔保護」的機制，一來讓產品感覺風險沒那麼大，
再則可以塑造有攻有守的假象及產品複雜度。

只是下檔保護是如何計算出來的？這就得從連動債的設計結構說起，連動債商品如果撇開
複雜的包裝外衣，說穿了就是一個選擇權策略與一個零息債券的組合，保本型的設計結構
最簡單，債券用於保本之用，另從本金撥出一定比例金額購買選擇權，運用選擇權「風險
有限、獲利無窮」的產品特質，作為投資期望值的基礎，如果一切順利，自然可以保有本
金，又賺到投資收益；萬一未如預期時，至少還可以確保本金不被侵蝕。舉例來說，百分
之百保本的連動債商品，在設計時會將本金的98﹪（比率按市場利率與約定保本率而定）
用於購買零息債券，剩下的2﹪買進選擇權，到期時，投資客戶可以拿回零息債券所產生
100﹪現金流，等於用零息債券創造了保本的功能，投資部份如果有獲利，就會獲得比一
般定存好的收益報酬；萬一損失了，頂多是該筆投資沒有利息收益罷了。

但股權連結型連動債的設計邏輯，卻是採用選擇權的賣出策略，運用選擇權「風險無窮、
獲利有限」的產品特質，雖然這個策略有很大的風險，通常發生的機率卻相當的小，當賣
出選擇權時，會有一筆權利金的收入，加上原來的本金自然會有豐厚的報酬存在，只是這
筆錢是預備用來做賣出選擇權履約的保證金，如果未被履約，錢自然會回到投資客戶身上
；萬一被履約，投資客戶就只能拿到最後的結算價值金額，而履約與訂價間的差距，就稱
為「下檔保護」。

以上述的花旗銀行案例來說，該檔產品的設計是連結五檔國際金融機構的連動債，發行機
構在發行前就會鎖定某一條件的選擇權(以本例來說就是下跌41﹪的選擇權52×（1-41﹪
）＝30.68)，於訂價日（當時花旗股價為52美元）時售出收取權利金（通常權利金會用於
配息之用），再將權利金與投資客戶的本金，總合起來當作選擇權的履約保證金準備，如
果投資客戶持有期間連結標的未達到履約條件，投資客戶不但保有本金，還會有權利金的
收益；但是此一產品卻因為花旗股價從52美元下跌至27美元，跌破保護下限啟動了履約機
制（跌破30.68美元），所以投資客戶只能拿到最後結算的標的價值，換言之就是必須承
受高達51﹪（27÷52＝51.92﹪）的跌幅虧損。

知己知彼、百戰不怠

孫子兵法這本千古奇書，雖然說是以軍事運作寫成的策略經典，但將其策略運用於投資方
面，也能充分發揮該書的特性，就以「知己知彼、百戰不怠」一語來說，投資之前如果能
夠確實的了解到商品的特質特性，雖然不保證一定可以投資獲利，但肯定能夠確保戰力的
延續。

最近在報章媒體中看到不少有關連動債申訴或求償的案例，雖然個人相當同情投資者的遭
遇，但平心而論，這類連動債商品是有關機關核准銀行銷售的商品，在法源依據上銀行並
無缺失，而且這類產品也未在存款保險的保障範圍，如果銷售流程未有瑕疵（如未要求投
資人簽署風險預告書）而且都一切照規定來辦理，投資人的投資風險責任是投資人必須自
行負擔的，緊咬著銀行頂多是得到一聲抱歉而已。

最近金管會委託金融研訓院作了一份「國民金融知識調查」，根據調查報告指出，除了因
雙卡風暴關係國人較清楚信用、貸款管理及保險觀念之外，有關投資理財的理財規劃與金
融資訊的知識得分是最低的前兩名，從這個結果來看連動債的投資糾紛就不意外，所以，
除了要求銷售發行單位之外，自身的「知己」工作應該也才是最重要的環節，因為有「財
務知識」才能處理金融資訊，這是「知彼」；具備「財務智商」才能規劃理財行為，這是
「知己」。當您擁有了「財務知識」及「財務智商」之後，自然能夠輕鬆的應付投資理財
的問題，也就能發揮投資理財「百戰不怠」的功力了。

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