價值投資獵人低於合理價的可口可樂(KO) - 投資

http://guccismile.blogspot.tw/2016/02/ko.html


(圖片來源:Coca
Cola:http://www.coca-colacompany.com/our-company/infographic-coca-cola-at-a-glance/)


大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物
超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇
上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說:如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著
群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內!

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛
；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。

投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標!


真正的價值投資者，投資的是企業!而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。

作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司?

就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期!!

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。


價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，

股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情
緒。

股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.價格是你付出的錢，價值才是你真正
握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

警語:這是個沒有限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個
月到3,5年內的價差遊戲。

因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多
數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。


投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中
獲得一分知識也得到許多樂趣。


我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長



評估的主角為Coka Cola，以下將以股票代號KO做為簡稱。

摘要:

KO貴為股息貴族，已股息連續成長53年
2015年股息成長8.2%，目前殖利率接近金融海嘯以來的次高
執行生產效率改善計劃，至2019年時，KO的營業利潤率將上升6.5%

KO自2014年以來股價變動不大(15%)，$38到$43沒有太大變化(圖為週線)，

相較2016年以來S&P500已下跌10%，KO是否處於合理價呢?

言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道.....


短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。


基本資料

Coca Cola可口可樂(代號KO)

股息連續成長44年 | 配息$0.33/季 | 殖利率3.10% 現價$43.11 | 5年股息年化成長率
8.3%

可口可樂成立於1886年，總部位於亞特蘭大，為一家提供非酒精類飲料的企業，其製造，
行銷，販售超過3600樣商品於全球超過200餘國家。

其下知名品牌包含，可口可樂碳，芬達，雪碧碳等碳酸飲料，Dasani瓶裝水，水瓶座運動
飲料，爽健美茶，美粒果果汁...等，並投資快速成長的能量飲料公司:怪獸與綠山咖啡。


關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)


企業質化分析


談到可口可樂，想必多數一般消費者只認識可口可樂這樣知名的碳酸汽水。

的確，可口可樂絕對享有國際知名品牌的地位，然而，KO擁有的超出汽水許多，

KO擁有超過3,600項產品，即使每天喝一種，都需要耗費9年時間。

年營收超過10億美金有20大品牌中，而其中就有14項是"非"碳酸飲料。


在全球，KO同時在多樣飲料領域中都是領導者，

以KO的商品品項分類，排名如下:

No1.碳酸汽水，

No1.果汁，

No2.能量飲料，

No2.運動飲料，

No2.水，

No3.茶。

以地理地域分類，排名如下，(Sparking指的為碳酸飲料，Still則為"非"碳酸飲料)


因此，可口可樂不只是賣可樂，更不是一家蘇打汽水的企業，而該認為KO是一家全球化的
飲料企業。

KO的成長模式非常容易想像，只要越來越多人願意喝飲料，那麼KO就會繼續成長，而KO的
售價本來就容易讓越來越多人負擔的起。

根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金
，其中將增加3000億美金為飲料市場。


然而，隨著健康意識抬頭以及年輕消費者口味改變，過去10年碳酸飲料(CSD)的銷售
量已下降17%，CSD已漸漸被瓶裝水，能量飲料，茶飲等取代。

與Pepsi相比，KO僅跨足飲料產業，Pepsi的優勢在於多了均衡的飲料，食品與零食區
塊。PEP超過2/3的營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，反觀KO則有超過70%營收來
自於氣泡與碳酸飲料，不過，全球KO卻也享有全球將近50%的市佔率。

正因如此，少了持品與零食區塊的分散效果，KO在口未改變的趨勢中，其經營壓力確
實會比Pepsi來的大。

但我必須強調，我並非認為Pepsi比Coca Cola優異，Pepsi的獲利只有1/3來自於飲料
，剩餘2/3來自食品與零食，因此，Pepsi反而比較像是Coca cola與General Mill通用磨
坊食品的綜合體，只是目前能與KO相提並論的也僅有Pepsi。


從2013年起，KO開啟了一項重要的專案，名為長期經濟型獲利模型，希望達成年化成
長率10%的目標，其中7%由銷售與獲利成長來獲得，剩下的3%則來自於生產效能與效率改
善，預期在2019年時，透過效率改善後，每年能省下30億美元的費用與支出，如以近五年
的平均營收460億美元計算，則相當於營業利潤率能上升6.5%(30/460=6.5)，如能達成，
這絕對是非常大的躍進。

這項計畫主要拆分為三大項，

製造成本降低，重新檢視並整合所有生產線，目標節省14億美元/每年。

營運支出降低，導入ZBB(Zero-base budeting)預算管理工具，與傳統預算編列方式不同
之處在於ZBB並不以往年的預算做為參考，ZBB在新的會計年度時，由各部門提出預算，重
新依據當時情況需要進行審核與刪減，進而批准新年度各部門預算，能將預算資源做最有
效且最有益的分配，目標節省10億美元/每年。

行銷費用有效化，更妥善而有效的安排行銷支出，目標節省6億美元/每年。


任何企業經營與管理，除了追求成長很重要之外，當企業成長到成熟階段時，預期無
限制的高速成長是不切實際的，因此，如何控制成本且有效的整合，將寶貴的資源投資在
回報可能最高的項目上，是任何高品質企業都必須面對的課題也是必須具備的能力。


競爭優勢(護城河)

其一，無形資產之品牌價值，KO與PEP兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事
可樂或者是美粒果到純品康納都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心的感受，讓消費
者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的
價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，KO和PEP都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接
觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以
介入。

其三，規模優勢，KO每年能花費大筆廣告與行銷費用35億美元，這是其他較小的競爭者所
難以比擬。

綜觀之上，我認為KO擁有"寬廣"的護城河。


可口可樂的改變

1.2007年的時候，營收超過10億美元的品牌僅有10個，至2014年時已成長1倍，達到20個
，而增加的品牌有9個都不是碳酸飲料，同時也使得非碳酸飲料貢獻營收從20%上升至27%
，有效轉移現在人口味改變所帶來的負面影響。

2.改變包裝，將容量縮小，更適合於現代人的習慣，能單次飲用完畢，促進消費量且銷售
單價更高。(灰色傳統包裝，紅色新包裝)


3.自2010年起，KO開始購買裝瓶與包裝製造工廠，除了降低營運成本外，KO能更快速的開
發多樣性的包裝以符合企業策略。

4.入資Monster能量飲料(MNST)17%股權，以及綠山咖啡(GMCR)16.7%股權成為最大股東，
進行策略聯盟，使用KO的通路進行版圖擴張。


未來成長預估與總回報率%(年化)

KO的10年年化成長數據，

淨值年化成長率：9.70%

營收年化成長率：10.00%

EPS年化成長率：7.60%

自由現金流成長率：6.40%

股息成長率:9.30%

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家持續增加
的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注KO成長的動能。

加上前述所提的尚在進行中的生產效能改善，進以提升營業利潤率。

因此我預估長期的EPS年化成長率會仍能維持在6.5-8.5%左右，組成如下:

營收4%~5%，

利潤率改善1%~2%，

回購自家股票1.5%，

搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+6.5-8.5% ==>9.6%~11.6%之
間。


量化數據分析:


首先為KO的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2
次負值，而KO正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量
的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

KO能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通
股數。


資料來源:MorningStar


再者，評估自由現金流產生效率，KO將營收轉換為現金的能力為18.97%(Free cash
flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1
上下(除了2010~2011因為大筆現金購買廠房外)， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金
流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)
會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不
容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出
比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。


資料來源:MorningStar

購買前的確認檢查表評量結果:10/14，通過14項中的10項，目前為打折價95.8折，我屬意
的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。

至於賣葡萄是什麼意思?在後面計算合理價的部分再談。



短期基本面:最新2015全年財報

營收成長4%，但受強勢美元影響-8%，淨營收衰退4%。

銷售量上升2%，平均售價上升2%，反應新包裝以及移轉至非碳酸飲料策略奏效，且如護城
河所提到KO具有定價能力(如下圖)。

自由現金流79.6億美元。



KO展望2016年

營收成長4~5%，

營業收入成長6~8%，

EPS成長4~6%，

回購自家股票20億~25億美元。

全球非碳酸飲料市佔率上升(未提到%)。


長期基本面

以下為KO十年年化成長率:

淨值年化成長率：9.70%，

營收年化成長率：10.00%，

EPS年化成長率：7.60%，

自由現金流成長率：6.40%，

股息成長率:9.30%，10年平均ROE為29.54%，5年平均ROE%則為29.22%。

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.0倍，利息覆蓋比為11.73。

負債淨值比1.0乍看之下些微偏高，然KO的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有
11.73倍，負債對於有強大現金流的KO而言並不造成太大影響。

再者，從上看到KO的ROE不管是10年平均ROE:29.54%，或者是5年平均ROE:29.22%，都相當
的高，可以猜出KO有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出KO的高ROE來自何處，

ROE = 淨利率X總資產週轉率X權益乘數，

我以5年平均來做計算，20.26%X0.528X2.65 =28.35%，

可看出KO是一家特性為，高淨利率，低總資產週轉率，搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予KO的債券評等為:第二高的AA等級。

10年來的年度數據如下，

從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，

從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。


圖片來源:Simply Safe Dividend

成長性如下，顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。


圖片來源:YChart

獲利能力如下，顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE皆屬高水準。


圖片來源:YChart

看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2011年後開始下降，直覺就認為KO是不是
步入衰退?

假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一
家企業。

為什麼呢?

事實上，剛好相反，從自由現金流反而是增加的即可得知。

是否還記得前述提到KO自2007年開始積極併購品牌以及入股能量飲料咖啡飲料，這些都必
須花費大量現金支出，此外KO從2010購買裝瓶與包裝廠以應付企業的策略需要，預期與原
有生產系統整合後，能產生更大效益，而廠房與設備都是資本密集的項目，會讓每年增加
不少折舊與攤銷等會計科目，自然會讓EPS，營業利潤率，淨利率...等下降。

然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命
脈。

KO在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待KO能成功變轉變，以支撐下
一個10年。

現金流品質，顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，而自由現金流亦與淨利
接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋。


圖片來源:YChart

股息

自1962年起，已連續股息連續成長53年，過去10年的年化為9.0%，而近5年則是
8.4%. 目前殖利率為3.1%，接近金融海嘯以來的次高。

KO最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為8.2%，目前配發率為較高的
84.62%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響以及前述的併購與購置廠房等，造成EPS
表現不佳所致，假如換成更具意義的自由現金流配發率則降低為至72.0%，雖仍不算低，
然而只要EPS(或自由現金流)能夠持續成長，那麼股息自然會隨之增長。

上圖為近20季的股息發放狀況。

下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率。


圖片來源:Simply Safe Dividend

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，

顏色從上至下分別為每股自由現金流，每股股息，EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或
者以自由現金流配發都很充足。


圖片來源:YChart


再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1962年起，已連續成長53年
。

年化股息成長率1,3,5,10年，分別為8.2%，9.0%，8.4%，9.0%。


圖片來源:Simply Safe Dividend


股票回購:

KO平均每年回購率為1.3%(橘線)，過去10年間，KO已減少在外流通股數近10%，從圖
中明顯看到回購有上升的趨勢，2016年將再回購自家股票20億~25億美元，企業在股價低
估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流，股票回購，股息支出。


圖片來源:YChart


價值

目前KO的本益比21.56倍(2015年EPS2.0)，高於S&P500的18.1倍，亦高於KO的5年平均
本益比20.0倍，殖利率3.1%則高於KO的5年平均殖利率2.8%，

而預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 20.0。


接著是我評估的合理價，

我使用的是股息折扣模型DDM，而這回KO使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，
原因在於KO股息成長率已趨於非常穩定的階段。

預估年股息成長率為:7%，符合上述預估長期的EPS年化成長率:6.5-8.5%，只有獲利能持
續成長的企業，才有資格維持股息增長。

折扣率(預期報酬率)使用10%，



對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。

目前晨星給予KO 3顆星，合理價為$43，與寬廣的護城河。

計算加權合理價為:45(47+43)/2，對照目前股價43.11，打折95.8折。


綜觀如上，我相信KO目前在合理價附近，而KO也很少落入合理價之下的位置，原因在於這
類必需消費型產業，如Pepsi，Johnson&Johnson，P&G都有共同特性，

1.營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。

2.鮮少受到景氣衰退所影響。

3.股價相對穩定，KO的10年標準差19%，5年平均Beta0.51也很低，能與之相比的僅有少數
如Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G...等。

4.較高的預期報酬，如KO約為9.6%~11.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願
意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%~10%就可以了，

因此45*(0.9~0.95)=$40.5~$42.75大約就是我能接受的價格。


既然我已預估合理價為45，而40.5是我屬意的價格，那麼現在價格43.11，我能做什麼?

難道只能像過去一樣...等...等...等...等了又等嗎??

等的時間不是時間成本嗎?如果一直不下跌到40呢?繼續等嗎?

其實只需要使用賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，

高於40，低於40。

高於40，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。

低於40，以40的合約價再減以收取的租金取得一張KO。

無論是走哪一套劇本，都開心。

以我在1/28賣的葡萄，3/18到期，履約價40，收取租金60美元，到時如果3/18股價低於40
，隔天我就會拿到一張KO，購入成本為40-0.6=39.4，如果與合理價45相比，則是以87折
成交。

至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。

[美股被動現金流教學]

[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)

最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，

巴菲特也用賣葡萄來買KO

請注意圈起標注處。



風險

1.已開發國家對於飲料口味的改變已從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料，雖然KO
借由包裝改變以及積極投向非碳酸飲料，然而是否趕的上口味改變的速度呢?

2.原物料價格波動，如果物，樹脂，鋁...等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料
價格拉高後，亦可能影響利潤。

3.強勢美元已嚴重侵蝕KO獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

4.與怪獸能量飲料以及綠山咖啡的結盟，是否能有效發揮效用，結果仍是未知。


總結:

Coca Cola是一家對股東友好的企業，已連續股息成長53年，在漫長的時間維度中已再再
証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。

其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動
(標準差，BETA)小。

面對飲料口味改變的趨勢中，KO雖早已做出因應，然而巨獸型企業轉變是需要時間。

目前大約落在合理價附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現明
顯低於價值的機會產生。


參考資料:

CO_2015_Morgan_Stanley_Presentation_FINAL_2

Q4 2015 Earnings Call Presentation FINAL

The Coca-Cola_Company 2015 CAGNY PRESENTATION

DB 2015 Presentation FINAL


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