價值投資獵人處於合理價的百事可樂(PEP) - 投資

http://guccismile.blogspot.tw/2016/02/pep.html


(圖片來源:PepsiCo.Consumer Analyst Group of New York
Conferencehttp://www.pepsico.com/docs/album/Investor/consumer-analyst-group-of-new-york-conference.pdf?sfvrsn=0)


大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物
超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇
上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說:如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著
群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內!

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛
；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。

投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標!


真正的價值投資者，投資的是企業!而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。

作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司?

就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期!!

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。


價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，

股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情
緒。

股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.價格是你付出的錢，價值才是你真正
握在手中的 。


透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

警語:這是個沒有限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個
月到3,5年內的價差遊戲。

因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多
數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。


投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中
獲得一分知識也得到許多樂趣。


我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長






評估的主角為PepsiCo，以下將以股票代號PEP做為簡稱。

摘要:

PEP貴為股息貴族，PEP已股息連續成長44年
2015年股息成長7.3%
強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續

PEP自2015年以來股價沒有什麼變化(圖為週線)，

相較2016年以來S&P500已下跌10%，PEP是否處於合理價呢?

言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道.....


短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。


基本資料

PepsiCo百事企業(代號PEP)

股息連續成長44年 | 配息$0.703/季 | 殖利率2.90% 現價$96.90 | 5年股息年化成長率
7.7%

百事公司成立於1898年。為一家提供便利包裝食品，零食與飲料的企業，其製造，行銷，
販售於全球超過200餘國家。

其下知名品牌包含，百事可樂碳酸飲料，Lay's洋芋片，Gatorade運動飲料，桂格燕派片
，利頓紅茶，純品康納果汁...等。


關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)


企業質化分析


PEP在零食與飲料產業兩者中取得良好的平衡，具備較好的分散性，使得PEP的經營能
更加穩定。

即使近年碳酸飲料在已開發國家因為健康意識抬頭下，消耗逐漸降低，漸漸轉向非碳
酸飲料，如茶和果汁...等，然而無論是PEP和可口可樂(KO)一直以來都不是只販售碳酸飲
料，而是廣及日常生活中的各項飲品，只是消費者往往不知情。

再者，根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費
額20兆美金，其中將增加3000億美金在飲料市場。


競爭優勢

其一，無形資產之品牌價值，兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事可樂或者
從

美粒果(KO)到純品康納(PEP)都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心的感受，讓消費
者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的
價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，PEP和KO都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接
觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以
介入。

其三，規模優勢，PEP每年能花費大筆廣告與行銷費用，2013~2015都花費達39億美元，這
是其他較小的競爭者所難以比擬，更遑論從採購到製造到配銷網絡由規模優勢所帶來的成
本優勢。


最後，談到PEP與KO不同之處，相較於KO僅跨足飲料產業，PEP的優勢在於多了均衡的零食
區塊。PEP超過60%營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，

因此PEP並非只是家飲料企業，更不是只賣可樂的企業，PEP佔有美國64%的零食份額，巴
西60%與英國46%...等。

PEP擁有22個年營收超過10億美金的品牌(如下圖)，-而食物與零食也是PEP獲利最佳的區
塊，營收雖僅佔24%，卻創造51.5%的營業利潤。


比較PEP事業群的營業率潤率(2015年度)

Frito-Lay North America(北美零食) ，29.11%

Quaker Foods North America(北美食品)，22%，

North America Beverages(北美飲料)，13.5%

Latin American Foods(拉丁美洲食品加飲料) ，16.51%(如加計匯損，為虧損2億美元)

Europe Sub-Saharan Africa(歐洲與非洲食品加飲料)，10.28%

Asia, Middle East and North Africa(亞洲中東與北非食品加飲料)，14.76%

可以看出零食與食品相較於飲料，能帶給PEP更高的獲利，因此，我預期零食與食品區塊
，在未來無論在定價能力已及銷售量上的提升，都將會是PEP的主要成長動力來源。

綜觀之上，我認為PEP擁有"寬廣"的護城河。


未來成長預估與總回報率%(年化)

PEP於年報中提及2016年將透過生產效能改善，減少支出10億美金，雖然有可能如2015年
一樣，將增加的利潤率再投入0.4%於廣告預算，然而仍可預期2016年的營業利潤率，

在考慮到匯率的負面影響下，大致能上升0.5%左右。

綜觀其10年成長數據，

淨值年化成長率：6.10%，

營收年化成長率：10.90%，

EPS年化成長率：5.80%，

自由現金流成長率：8.10%，

股息成長率:10.80%，

分析師預估未來五年EPS年化成長率6.24%。

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家與新興市
場持續增加的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注PEP成長的動能。

因此我預估EPS成長率會仍能維持在6.5-7.5%左右，組成如下:

營收4%~5%，

利潤率改善1%~1.5%，

回購自家股票1.5%，搭配目前的殖利率2.90%，預期長期的年化Total
return=2.9+6.5-7.5% ==> 9.4%~10.4%之間。


量化數據分析:


首先為PEP的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2
次負值，而PEP正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量
的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PEP能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流
通股數。


資料來源:MorningStar


再者，評估自由現金流產生效率，PEP將營收轉換為現金的能力為12.12%(Free cash
flow/Sales%)，為中等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1
上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現
金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與
庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出
比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。



資料來源:MorningStar

購買前的確認檢查表評量結果:10/14，通過14項中的10項，目前為打折價96.7折，我屬意
的價格為95折以下，有5%的安全邊際，評估決策為等待。



短期基本面:最新2015Q4與全年財報


營收成長5%，但受強勢美元影響-10%，因此淨營收衰退5%。

還原元匯率影響後，毛利率上升1.4%，營業利潤率上升0.3%。

營業現金流106億美元，自由現金流81億美元。

ROIC:19.6%較2014年上升2.1%。

假如撇除匯損因素，其實PEP在2015年表現依舊非常穩健。


長期基本面

以下為PEP十年年化成長率:

淨值年化成長率：6.10%，

營收年化成長率：10.90%，

EPS年化成長率：5.80%，

自由現金流成長率：8.10%，

股息成長率:10.80%，10年平均ROE為33.09%，5年平均ROE%則為29.51%。


而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.96倍，利息覆蓋比為8.76。

負債淨值比1.96乍看之下有些高，然PEP的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有
8.76倍，負債對於有強大現金流的PEP而言並不造成太大影響。

再者，從上看到PEP的ROE不管是10年平均ROE:33.09%，或者是5年平均ROE:29.51%，都相
當的高，可以猜出PEP有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出PEP的高ROE來自何處，

ROE = 淨利率X總資產週轉率X權益乘數，

我以5年平均來做計算，9.55%X0.904X3.62 =31.25%，

可看出PEP是一家特性為，中等淨利率，中等總資產週轉率，搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予PEP的債券評等為:第三高的A等級。


10年來的年度數據如下，

從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，

從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。


圖片來源:Simply Safe Dividend

成長性如下，顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。


圖片來源:YChart

獲利能力如下，顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE。


圖片來源:YChart

現金流品質，顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利，而自由現金流亦與淨利接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋
。


圖片來源:YChart

股息

自1971年起，已連續股息連續成長44年，過去10年的年化為12.50%，而近5年則是
7.7%. 目前殖利率為2.90%，與金融海嘯以來相比不算特別高。

PEP最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為7.3%，目前配發率為較高的
83.38%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響，造成EPS表現不佳所致，假如換成更具
意義的自由現金流配發率，其實僅僅不過51.08%，因此PEP，其實仍有相當大的股息成長
空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。

下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，都很健康與溫合。


圖片來源:Simply Safe Dividend

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，

顏色從上至下分別為每股自由現金流，每股股息，EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或
者以自由現金流配發都很充足。


圖片來源:YChart


再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1971年起，已連續成長44年
。

年化股息成長率1,3,5,10年，分別為9.1%，9.1%，7.9%，10.6%。


圖片來源:Simply Safe Dividend


股票回購:

PEP平均每年回購率為1.5%(橘線)，從圖中明顯看到回購有上升的趨勢，以2015年年
表報中的便列舉了50億美元的回購金額，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠
股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流，股票回購，股息支出。


圖片來源:YChart


價值

目前PEP的本益比26.4倍(晨星未更新至最新第4季EPS)，高於S&P500的18.1倍，亦高
於PEP的5年平均本益比19.6倍，目前2.9%的殖利率與PEP的5年殖利率相等，而預估2016年
的預估來本益比Forward P/EPS18.5。

長期以來PEP平均都較S&P500本益比高出10%，因此如果以18.1*1.1計算，合理本益比
應在19.91附近。


接著是我評估的合理價，

我使用的是股息折扣模型DDM，而這回PEP使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，
原因在於PEP股息成長率已趨於非常穩定的階段。

預估年股息成長率為:7%，

折扣率(與其報酬率)使用10%，

計算合理價為100.29，對照目前股價96.9，打折96.7折。


對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。

目前晨星給予PEP 3顆星，合理價為$99，與寬廣的護城河。


綜觀如上，我認為PEP目前還未到達非常合適的介入點，然而PEP也很少落入合理價之下的
位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coka Cola，Johnson&Johnson，P&G都有共同特
性，

1.營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。

2.鮮少受到景氣衰退所影響。

3.股價相對穩定，PEP的10年標準差僅有17%，5年平均Beta0.48也很低，能與之相比的僅
有少數如Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G...等。

4.較高的預期報酬，如PEP約為10%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願
意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%就可以了，因此100*0.95=$95大約就是我能
接受的價格。


風險

1.已開發國家對於零食的口味改變以從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料。

2.原物料價格波動，如玉米，小麥，鋁...等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料
價格拉高後，亦將影響利潤。

3.強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。


總結:

Pepsi是一家對股東友好的企業，已連續股息成長44年，在漫長的時間維度中已再再証明
其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。

其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動
(標準差，BETA)小。

因此低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下，目前大約落在合理價
附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現低於價值的機會產生。


參考資料:

2015年報


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