價值投資獵人之股息成長(低估的GAP服飾) - 投資

http://guccismile.blogspot.tw/2015/11/gap.html

(圖片來源:GAP Inc.http://www.gapinc.com/content/gapinc/html.html)


我視短期價格波動，為長期的機會。

即使一年當中整體市場沒有下跌，仍然有許多企業已在年間下跌超過雙位數。

我投資的是企業，不是整個市場，正如商店整館不打折，

但是單一商品卻可能正在促銷出售，價值不變，但是價格卻是在打折。


只要我能找到不合理的低估價格，雖然企業可能暫時遇到一點坎兒，但仍然相對強健，

那麼可能是個能夠減少風險(有安全邊際)，並增加潛在長期報酬的機會。


然而，股價上漲不表示高於價值，股價大跌也不代表低於價值。

除了使用科學方式計算出合理價格外，還需要理性的看待客觀條件與分析短期下跌的原因
，

再綜合的作出合理的決策。


透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

警語:這是個沒有限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個
月到3,5年內的價差遊戲。

因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多
數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。


投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中
獲得一分知識也得到許多樂趣。


我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長


評估的主角為GAP，以下將以股票代號GPS做為簡稱。













GAP今年以來已下跌40%(圖為週線)，

這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說?實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎?

那麼下跌40%，是否代表著機會呢?

言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道.....



短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet:把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章:保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。


基本資料

GAP服飾(代號GPS)

股息連續成長11年 | 配息$0.23/季 | 殖利率3.65% 現價$25.23 | 5年股息年化成長率
20.39%

GAP成立於1969年，總部位於美國加州舊金山，為一全球連鎖服飾店，販售服飾，配件與
個人照護商品，其下品牌有Gap，Banana Republic，Old Navy與Athleta。在全球40餘個
國家有3,300家直營店與440家加盟店。


關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)


補充:

殖利率3.65%為歷史新高
22年股息不減少，11年連續成長
10年年化EPS成長9.77%

GPS吸引我注意的原因除了強健的財務體質與維持長期成長外，配息不減21年與連續股息
成長11年與合理價格打66折外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至
少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。

GPS歸屬於非必需消費中的零售，7月當時我還沒有這個區塊，手中最接近GPS產業的
是零售業的Walmart，因此我很樂意加入GPS後能夠增加我的組合分散性，目前佔整體組合
1.28%(含現金，不含ETF)


下表是我最近研究中的企業，明顯看到GPS目前是極具吸引力的打折價66.29%(66折)
與得到評價分數9，滿分為11。

從表中可看到衡量指標欄位(中間藍色)，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是
方便我節省時間，並不是絕對依據。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長:全自動計算機


此外，剛改版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運
現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，而GPS正是少見的皆為正
數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量
的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然GPS不像電信業(如AT&T)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金
，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。

資料來源:MorningStar


下圖為GPS過去5年平均的營業收入(營收扣除費用，研發，折舊與攤銷) 與自由現金
流(營業現金流扣除資本支出)，分別為18億美金與11億美金，顯示GPS有強大的現金流能
力，且不是個燒錢的企業。



此外，我評估企業時一定會注重分散性，


地域分散:

美國最大宗佔比77%，其次為亞洲9%，加拿大7%，歐洲6%，其他1%。


品牌分散佔2014全年營收:

Gap:37.5%，主打美式休閒風格，男女裝到童裝，運動服都有。客層注重CP值又不失品質

Old Navy:40.27%，物美價廉的大眾商品，主要客群為青少年。

Banana Republic:17.78%，簡約時尚，客層為白領與粉領階級。

此外，電子商務近年快速成長，營收25億美元，已佔總體營收15%，而2014相較2013年成
長了10.6%。


購買前的確認檢查表

評量結果:9/11，通過11項當中的9項，目前為打折價66折，我屬意的價格為8折以下，有
較高的安全邊際，個人偏好。


另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成長率以及20年含股息的報酬率為351.29%，

換算為年化報酬率8%，對應初始投資的成本的股息回收率:86.2%(5.954除以6.91)。

長期基本面

以下為GPS過去10年的數據:

營收從2006年的160億美元，成長至2015年的164億美元，幾乎沒有成長。

然而EPS從$1.24成長至$2.87，換算成複合成長率為9.77%。

10年平均ROE為18.60%，5年平均ROE%則為24.87%。

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比僅有45%，利息覆蓋率27.77倍。

此外，多提供一個有趣的數據，足見GPS的資產負債表有多麼保守，GPS目前手握現金15億
美金，而長期負債只有13億美金，只要GPS願意，便足以馬上還清負債，雖然企業並不會
這麼做， 因為保有適當的負債，經由效運用，將產生更大效益。

短期基本面:最新2015Q3銷售結果

整體較2014年第3季，營收下滑2%

以品牌區分如下:

‧ Gap:下滑4%，對照去年同期的下滑5%。

‧ Banana Republic:下滑12%，對照去年同期的持平。

‧ Old Navy:上升4%，對照去年同期的上升1%。

Gap Global已在連續兩年同期都較前年下滑，Banana Republic更出現大幅下滑，而去年
營收大幅成長，專攻低價的Old Navy仍有不錯的成長，整體合計下滑2%。

2015年，宣布總部人員精簡250人以及關閉北美175家同名銷售店，並增加Outlet數量等方
式，預期最佳化的讓改善銷售並降低成本。

預計至2018年的目標為500家同名專賣店與300家Outlet。


看完近期數據GAP Inc.確實遇到了麻煩。

然而GAP能成為全球最大的服飾零售商，卻也不是沒有優勢。

Gap與Old Navy兩個品牌涵蓋80%GAP總體營收的8成，有良好的地域分散與廣大的銷售
網絡，且具有非常高度的品牌知名度，如2013年品牌顧問公司Interbrand所做的"最有價
值美國零售品牌)，分居24與26名。

可見GAP創建45年以來，所建立的在地文化連結與品牌認同感，即使在強敵環伺之下
，如H&M，Zara，Uniqlo..等，然而GAP仍是最符合當地需求的平價服飾，讓消費者願意付
出較高的價格，以至Gap的毛利率38.3%高於競爭對手American Eagle的35.2%與
Aeropostale的18.3%。

GAP的另一優勢當然就是規模夠大，具有成本優勢，促使Gap與Old Navy具有價格優勢
之餘還能保持高毛利率。

GAP目前擁有3700家店，2014年全年營收161億，高於美國本土的競爭對手
Abercrombie & Fitch, Aeropostale, American Eagle...等的20~40億營收。

GAP 5年平均營業利潤率12.34%，雖然仍低於國際競爭者H&M的18%與Inditex(旗下有Zara)
的19%，然而已高於其他國內對手許多，如:Abercrombie & Fitch的4.92%，American
Eagle的7.68%，Aeropostale的0.58%，以及目前同業平均的3.65%。

對於國際競爭者，GAP也並非沒有因應之道，GAP已投資資訊技術改善供應鏈管理系統
SCS，以及整合GAP所有通路渠道，做到無縫的庫存管理，例如到店訂貨，到店保留，他店
調貨...等，預期對於提升營利率會有相當的幫助。


股息

自1993年起，已連續配發股息22年不減，目前股息連續成長11年，過去10年的複合成
長率為25.32%，而近5年則是20.39%. 目前殖利率為3.65%，為歷史新高。

GPS目前每季配息0.23(每股)，年度$0.92，較去年成長4.55%，目前配發率很溫和僅
有34.85%，讓GPS仍有相當大的股息成長空間。


接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘


再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1993年起，已連續配發股息
22年不減少，且連續成長11年，始於2005年。


圖片來源:Dividend.com


股票回購:

GPS持續且有計畫的進行股票回購，在上一個10年間已回購50%在外流通股數，而自
2010年至今已完成72.5億美元(或2.97億股)的回購，平均價格$24.42，而2015年2月董事
會再通過了另一個10億美元的回購計畫。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，並提升企業獲
利。

圖片來源:Wikinvest


價值

今年高點以來，GPS已下跌超過40%，目前本益比(P/EPS)10.0低於5年平均14.1，P/B
股價淨值比4.0低於5年平均4.4，而3.65%的殖利率則高於5年的平均1.9%以及預估2016年
Forward P/EPS10.6皆相當具有吸引力。

對照S&P500目前的本益比為19.3，股價淨值比2.8，殖利率2.2%。

P.S.晨星的殖利率未更新，應該是3.65%。


與同產業平均相比(綠色表示較好):

GPS除了營收成長落後同業平均外，其餘都較同業來的良好，然而營收成長，雖然重
要，但並不表是獲利能夠成長，更加重要的是淨利與營業利潤率成長。















資料來源:MorningStar



接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$38.06，現價$25.23約是打6.6折的價格
。

而我的合理價算法:

我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是兩段式成長來評估，

第一段:預估1-10年股息成長率為:11%，

第二段:11年之後的長期高原成長率使用保守的7%，

而折扣率使用10%，

安全邊際我一般傾向為20%。


對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估

目前晨星給予GAP 5顆星，而合理價為$45。














風險

其一，服飾業屬於非必需消費產業，易受到全球景氣不佳所影響。

其二，分散全球的銷售，海外貨幣的波動持續給對獲利造成壓力，如2015第3季便蒙
受9800萬美元的匯兌損失，最主要來自於日元與加幣貶值。

其三，狹窄的產業護城河，進入門檻低，競爭者非常眾多。

其四，服飾產業的流行趨勢變幻莫千，GAP是否能更快速反應消費者的需求。

其五，GAP積極的在海外擴張，亞洲已近500家店，然而當地不斷上升的工資成本，甚
至美國工資也面臨調漲的壓力，都可能使的營業利潤率下降。


總結

逼近大三元的表現，10年年化EPS成長率9.77%，10年年化股息成長率25.32%，10年平均
ROE18.60%。

股息連續22年不減與連續股息成長11年，殖利率為3.65%，為歷史新高。

過去面臨數次經濟衰退與近期全球市場需求疲弱，相信其夠大規模所帶來的成本優勢以及
良好的地域分散與廣大的銷售網絡，且具有非常高度的品牌知名度，將再證明了其良好的
營運管理能力與全球最大的服飾零售領導地位。


參考資料:

GPS 2014 Annual Report

CFO Slides to Gapinc

GPS_Oct15_SPR_FINAL_119


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