Fed遊戲規則改變 貨幣學派已死？ - 經濟

上面說到了央行撒錢是為了挽救節節惡化的經濟成長與持續升高的失業率，所以我們來看
看經濟和失業情況在QE和OT之後的變化吧！
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觀察PMI與NMI指數，經過了2008年年底的金融海嘯之後，在QE1推出其實就有很明顯的回
升，我們可以觀察到下面幾點：

1.PMI指數在2009年6月就回到了金融海嘯前的水準。
2.NMI指數在2009年12月就回到了金融海嘯前的水準。
3.失業率仍然繼續升高，製造業、服務業就業人口並沒有很快地回升(前面說過的落後指
標)。
4.房地產就業人口甚至持續的在降低，房地產價格指數也持續下降。

雖然製造業與服務業的信心在QE1(2009年11月)後看似已快速回復，但失業率仍然節
節上升，且經濟成長率也未見起色(2009年經濟成長率-3.53%)，這時一旦收回銀根，
不知道又會對市場產生甚麼影響，因此Bernanke沒有其他的選擇，只能繼續的實行
QE2(2010年11月)。

房地產市場價格指數一直到了2011年11月才停止了下跌的走勢，就業人數也稍微慢慢增加
(但增加的非常緩慢)，為了支撐好不容易停止下跌的房地產市場，Bernanke也不敢貿然停
止收購國債與MBS的計畫，但經過了QE1與QE2，Bernanke也擔心過多的錢流出市場會造成
通貨膨脹，而且邊際效果會遞減。因此在QE2之後，Bernanke選擇的不是QE3，反而是OT。
OT沒有印新的鈔票流入市場，而是藉由買賣不同天期的債券，調整市場上的債券期限結構
(Term Structure)，因此不會造成通貨膨脹的問題。

現在看來Bernanke當初的行動的確有發會作用，美國的失業率從2009年10月的高點持續到
了2010年的11月(也就是QE2開始之前)，之後就開始慢慢下降，一直降到2012年12月的
7.8%。但讓Bernanke擔心的是房地產，房地產的指數一直都沒有好轉的跡象。雖然說2007
年房地產是衝到了非常高的高點，但後面跌了30%，對美國經濟的傷害非常大，美國不得
不想辦法挽救房地產市場，而且房地產的工作屬於轉換不易，或轉換成本高的工作，例如
建築工人、水泥工人等等，一旦房地產持續不好，失業率也會降不下來。

為了挽救仍然沒甚麼起色的房地產，在2012年年底的OT結束之後，勢必要有另一個方法來
支撐市場，因此大約從2012年3月開始市場就謠傳著QE3的計畫，直到2012年9月，Fed宣布
QE3之前，我們觀察房地產價格指數，也有了比較明顯的成長(Bernanke OS:房地產好難救
啊!!!)

以上就是QE與OT最新的發展情況，以下將畫面交還棚內主播，阿不是！以下為討論。
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討論：

1.Fed可以這樣毫無節制的印錢嗎？

QE其實不是憑空印出錢來救市場，而是以市面上的MBS或國債當作擔保品來發行貨幣(所
以說這些資產其實早就被發行了)，這些貨幣在MBS或國債到期之後是必須註銷的。最主要
的目的只是在解決流動性問題，但美國資產總括來說並沒有膨脹(因為只是把流動性較差
的國債、MBS轉換成現金形式而已，而不是國債、MBS在市場，現金也在市場)，因為國債
、MBS對企業來說並不能拿來交易，但是當金融海嘯來臨時，這些資產又都賣不掉，因此
直接由Fed出面收購，幫助企業將這些國債和MBS換成現金，解決流動性問題。(大家會發
現我一直重複著流動性問題，因為這就是當時市場上最大的問題，一旦資金停止流動，
對經濟發展將直接產生負面影響。)在金融海嘯沒有那麼嚴重之後，Fed也重因將這些國
債、MBS賣回市場，取回貨幣後註銷。

在這個一買一賣的過程中，由於買進來是大家都不要的東西，因此很便宜。在賣出時價
格又有所回升，所以Fed可說是獲利豐富，在2010年Fed上繳了784億美金的獲利給美國國
庫，等於是幫美國國民賺錢。

2.這樣印錢會不會造成另一波的資產泡沫？

其實資產泡沫要形成，必須要有三個條件，「資金寬鬆」、「槓桿過高」、「資產價格
高估」，缺一不可。但目前市場上其實只有資金寬鬆這個條件，槓桿沒有提高，反而在去
槓桿化中，資產價格在金融海嘯之後，還沒有回到之前的水準，所以資產價格高估的問題
也不嚴重，因此另一波資產泡沫化的機率是相對比較小的。

3.這樣印錢對其他國家匯率的影響是甚麼？美金會貶值嗎？

要討論貶值，我們就要來看是美金對誰貶值？這可以分為兩個部分；

1.對世界其他三大經濟體：歐元區、中國、日本：

以下是四大經濟體這幾年的經濟成長率：
美國 日本 歐元區 中國
2007 1.91% 2.19% 3.00% 14.20%
2008 -0.36% -1.04% -4.30% 9.60%
2009 -3.53% -5.53% -4.10% 9.20%
2010 3.02% 4.40% 1.90% 10.40%
2011 1.70% -0.70% 1.50% 9.30%
2012 2.60% 0.50% -0.60% 7.70%

先看歐元區在金融海嘯之後的發展，其實受到歐債的影響，歐洲在這兩三年的經濟表
現都不如美國，經濟成長率都比美國來的低。而日本的經濟成長率也比美國低，中國受到
政府政策的影響，經濟成長率也都快速下降。所以在這四大經濟體中，美國的經濟其實算
最強勢的。在經濟強勢的情況下，美元不太可能大幅貶值，因為歐洲、日本的資金反而都
會往美國跑。

中國的話，由於中國匯率完全由政府操縱，因此升值貶值只能由中國政府決定，因此
這裡不討論。因此在四大經濟體中，美元不太能出現大幅貶值的情況。

2.對世界新興市場(包括台灣)：

一旦美國流動性動性問題解決，市場上有多餘的現金，就會往國外鑽，首選當然就是
新興國家了。我們可以觀察到台幣兌美元的匯率，從QE3宣布以來，就直線上升，可見QE
的確有對台灣的匯率造成影響，因此必須要由央行適度干預匯率市場，避免匯率波動太大
(沒辦法台灣市場小，稍微多一點錢進來幣值的波動就會非常大)，這裡只看台灣，其他新
興國家我沒有特別研究。

4.這樣印錢會不會造成通貨膨脹率上升啊？

呼應第一小題，由於美國不是憑空變出鈔票，因此美國的資產實質上來說沒有實際增
加，反而是因為資產的跌價而減少，因此不太可能出現通貨膨脹率大幅上升的情況。從美
國的通貨膨脹率數據，我們可以發現從金融海嘯到現在，美國的通貨膨脹率平均大約在2%
~3%之間，屬於正常的通貨膨脹率範圍，因此美國的通貨膨脹率沒有大幅增加。

這裡要特別在強調，我們必須考慮現金從Fed進入市場時，是否有相對應的資產等價
交換，如果有(像QE的現金換市場上公債、MBS，就比較不會有通貨膨脹的情行)。但如果
只是單純印鈔票丟入市場，當然可以預見通貨膨脹的發生(例如辛巴威近年來非常嚴重的
通膨)。


以上是小弟我對QE粗淺的見解，還請各位不吝指正。

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