預測外匯走勢？ - 投資

檢視各種經濟模型預測名目匯率的成效，結果發現具有經濟意義的匯率模型的「預測」能力卻還不如隨機漫步模型 (random walk model)，也就是說各種經濟理論所支持的匯率決策模型，竟然不如隨手射飛鏢的預測效果，這個發現被稱作 Meese and Rogoff Puzzle。

匯率的變動，影響投資績效甚大，是重要的課題，不過對匯率走勢的研判，可算是投資研究中最難有把握的一項，以下僅將思考與觀察到的現象，稍作整理，提供參考。

教科書介紹許多的匯率決策理論，例如有適用於研判長期走勢的 PPP (購買力平價理論)、有適用於短期的 IRP (利率平價理論)、或是根據貿易順逆差來認定匯率方向、或是根據總體經濟表現相對強弱來決定、或是根據套利價差、避險需求、或是資金移動來研判，也有人看 REER (實質有效匯率指數)，每種說法聽起來都有道理，可是運用到實務上，成果看來很不理想。我們常常發現各種理論提及的匯率影響因素，得到的結論彼此相衝突，而在不同時點，各因素對於匯率走勢的影響力(或重要性)
也不同。於是，到底何者因素為重，事先難判斷，常只是後見之明，用以解釋先前已經發生的匯率變動，但對於預測與研判，這些複雜的理論，似乎幫助不大。

以最基礎說法，當兩國貿易不平衡，則匯率會有調整的壓力，最終的適當匯率水準會使兩國貿易趨於平衡。這點與常見的現實就不相符，舉例而言，若是根據中國對美長期順差，推論人民幣必須升值，才能平衡貿易，那如何解釋其他長期靠出口出超帶動經濟成長，包括台灣在內的出超國家，匯率並沒有長期升值，貿易不一定會趨於平衡；也可換個角度想，台灣長期出超，若依照理論說法，台幣有升值空間，升值到某個程度，可達到貿易平衡，那我們可以想想，當台灣不再貿易出超，本地經濟如何發展?
當台灣不再扮演目前供應鏈中製造、生產、出口的角色，對全球的發展會比較好嗎?

再舉一個例子，有說法認為，人民幣在2005年7月直到2008年7月間，對美元匯率由於8.2764
升值到6.8318，大幅升值約21%，可是那段期間，卻是中國對外出超累積外匯存底最快的時期，人民幣升值並沒有降低貿易出超的力道；反而是在人民幣從2008年7月停止升值後，中國外匯存底增長速度也慢了下來，可見貿易出入超，受到更多重要因素的影響，而這樣的現象，是否反而能推論，匯率升值與出超減緩，不必然有關係?當然，這樣的推論不夠細緻，可有許多爭議之處，但透過這類的辯論，我們發現，若是將匯率調整跟貿易平衡拉上等號，或是希望透過匯率調整來平衡貿易，那等於要求全球不能有貿易順逆差，這點在實務上無法執行，在理論上也講不通。以美國來섊縑A浮動匯率施行了數十年，資金進出的自由度在國際間也是名列前矛，可是還是長期面臨貿易逆差(或順差)的情況，這點解釋起來就大費周章，而且無法對對於匯率與貿易平衡的理論自圓其說。

再以購買力平價理論來看，簡單的概念是 Law of One Price，成立的前提假設是各國的物價，經過購買力調整、加上匯率換算後，長期(應該)將趨於一致。另有簡化版的PPP，最有名的就是大麥克指數，推論的方法是，例如美國一份Big Mac漢堡約3.57美金 (全美各地售價不一)，以目前匯率換算約當117元台幣，或是24.4元人民幣，而實際上在台灣的售價為新台幣75元, 中國大陸的售價為人民幣12.5元, 所以依照大麥克指數 (或簡化的PPP理論) 來推算，則台幣人要升值到21.0對一美元，人民幣要升值到3.5兌一美元，才能達到所謂合理的匯率水準。(註)
不論這個數字聽起來是駭人聽聞或合乎常理，這個推論過程很容易可以被反駁: 為何影響全國各種商品價格的匯率，只看麥當勞漢堡一項商品就能決定? 為何不是漢堡在台灣(或中國)當地的售價調高，而是要台幣(或人民幣)對美元匯率升值? 這樣的反駁，很容易就可讓大麥克指數失去參考的價值，更別說以其作為預測匯率走向的工具。

(註: 依照大麥克指數推算，台幣或人民幣相對於美元的低估的幅度，以The Economist 雜誌(7/18)公佈的數字為參考，這與我們實際調查推算的結果稍有出入，不過這裡的重點在於說明，若透過大麥克指數來看，則可推論台幣及人民幣目前相對於美元都是大幅低估的。)

我們了解，大麥克指數只是簡化版的PPP，可方便一般人了解影響匯率的因子以及購買力評價理論，這點功能是存在的，既不需太嚴苛去檢驗它，也不能認真誤信其結論。不過，即使以較嚴謹的PPP計算方式，綜合考量一籃子商品後，來檢視購買力評價理論所決定出來兩國間的理論匯率(所謂的合理匯率)水準，也還有問題，實証資料顯示，所得水準越低的國家，其貨幣的匯率往往會較PPP決定的理論匯率水準來得低，而且是長期存在的現象；交易實務上，我們也發現，似乎PPP的應用效果也不盡理想。

前者也可說明，為何大麥克漢堡在中國售價 12.5 人民幣 (約當1.83美元)，的確只有美國售價的1/2左右，但是中國的人均GDP只有美國的1/15 ，那兩地消費品的價格如何決定才合理呢? 仍舊是要人民幣升值，讓在中國販售的大麥克漢堡美金價格與在美國販售的價格相等嗎? 還是直接調高大麥克在中國販售的人民幣售價呢? 考慮了人民收入的差距，是否讓這樣的調整根本就不可行，甚至還要反向調整呢? 例如，是調低中國售價，或是人民幣匯率貶值呢?

對此，進一?的研究也有，像是考慮各國所得水準後，再對 PPP進行調整，可是仍舊會有更多的問題存在，例如中國本身各地的所得差距甚大，人均GDP達到3100美元的統計值，反應不出這樣的差異，也就是說，希望透過匯率這個單一因素，將各國、各地的物價趨於統一的理論想法，只能在簡化的模型中生效，難以解釋複雜的全球性金融議題。哈佛大學的教授 Kenneth Rogoff 是當今國際金融學界的頂尖人物之一，他曾經在1983年，發表重要的論文，檢視各種經濟模型預測名目匯率的成效，結果發現具有經濟意義的匯率模型的「預測」能力卻還不如隨機漫步模型 (random
walk model)，也就是說各種經濟理論所支持的匯率決策模型，竟然不如隨手射飛鏢的預測效果，這個發現被稱作 Meese and Rogoff Puzzle。隨著該論文發表之後，經過了二十多年，經濟學界努力探索，可是至今仍難完全解決這個 puzzle。


這些的討論，是對匯率決策的各種說法作反思，並試圖找到突破點，除了前述的這些反覆辯論的說法，大家應可以舉出更多例子來反駁各種「合理的匯率」該如何決定的論點。的確，反駁容易，但對於未來走勢研判，實在不容易提出可靠的看法與推論依據，這也是目前研判匯率走勢，可能還不如隨手射飛鏢來得準確的現實困境。

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