陶冬：缺乏匯率機制 整頓歐債危機成不可能任務 - 投資

知名分析師陶冬在其最新博客文章中分析歐債危機。他指出弱國債務問題時有所聞，但都

得以透過匯率大幅下調來度過危機，不過歐盟單一貨幣制恰缺乏匯率調整機制，使得問題

難以解決。


===============================以下是陶冬博客文章全文=======================


2010年初，希臘債務問題可以用500億歐元平息的；2011年初，歐債危機也許可以用

5000億平息的。可是，時到今日，歐債危機在筆者看來已經進入了新的階段，歐洲銀行的

信用遭到質疑。


歐債危機的關鍵，不是希臘會不會違約，而是它的傳染性。其傳染性，不僅波及了其

它歐豬國家，更令整個銀行體係受牽連。筆者相信，歐債危機走到最後，一定是一場銀行

危機。最近，法國銀行的流動性困難已經令市場嚴重關注。法國銀行擁有最大份額的歐豬

債，流動性多依賴於同業拆借市場，資本充足比率較低，而且錯過了過去兩年的集資窗口

。

筆者看來，以目前歐洲領袖的救援速度、力度與決心，最終陷入信用危機，甚至遭到

擠提的，恐怕不止一個國家的銀行。歐洲並沒有找到一個跳出債務怪圈有效方法。目前歐

洲領袖談論較多的有兩種解決方案，不過它們未必真的有效。


第一種方案是，允許希臘“有序違約”，將希臘最終踢出歐元區。希臘債務違約，看

來只是時間問題。希臘的稅收體制根本沒有效率，稅款收不上來。經濟也缺乏競爭力，公

務員隊伍臃腫。而且希臘一直在靠以兩年80%的利率借債，這個肯定是無以為繼的。


但是希臘違約，並非事情的結束。市場勢必競猜誰是下一個希臘，骨牌效應產生，其

它國家的集資成本隨之抽升。希臘一旦離開歐元區保護傘，本國銀行估計立即遭擠提，金

融體系崩潰，不僅本國經濟受重創，歐洲金融機構的資產也可能嚴重縮水。


第二種方案是傾全力地“保”，通過加大歐洲穩定基金的槓桿，使它有成倍的彈藥來

干預市場，穩定銀行及金融體系。允許ＥＦＳＦ將乾預市場積累起來的債券拿到歐洲央行

抵押借貸，然後取得資金進行下一輪干預，是一個極具危險的做法。這樣做令ＥＦＳＦ及

歐洲央行手頭全是歐豬債、垃圾債。一旦任何一個歐債最終失救，這兩家機構的壞帳勢必

飆升。


無論ＥＦＳＦ還是歐洲央行，都是俱樂部製，最終出資人還是歐洲大國。出此策時，

必然將風險轉嫁到德法大國身上，而且由於高槓桿，風險近乎是無限的。筆者很難想像德

國領袖（以及未來領袖）為甚麼會願意承擔如此風險。


歐債危機，並非完全沒有解藥。效仿雷曼倒閉後美國的ＴＡＲＰ方案，動用資金大幅

提高銀行的資本準備金率，先為金融機構固本，接著一次過地將歐豬債重組，所有債權人

共同買單。這一條路在理論上是行得通的。


但是，歐洲是17個國家組成的烏合之眾，各有各的打算，各為各的利益。美國是聯邦

體制，本國機構有難，政府有義務搭救。歐洲是邦聯，讓德國出資救意大利銀行，德國選

民不會答應，何況意大利公務員的福利遠好過德國公務員。


曾經有人提出過發行歐元債券一案。的確，發行歐元債券可以將歐豬的債務與其它國

家的債務合在一起，提高歐豬的發債信用度，拉低集資成本。這樣做對債務國家無疑是有

利的，但是其代價是將歐洲健全國家的信用與歐豬捆綁在一起。萬一哪個歐豬國家財政破

產，德國法國也跟著倒霉。由於各國的財政政策是獨立的，德法對債務國家的減赤力度、

進度並無決定性影響。


筆者看來，歐債危機可能循兩條線路發展。第一條路是拖，拖到無法再拖時歐洲大國

放一點資金進去，買一時的緩解。這種策略下，歐洲債務危機間歇式地發作，帶來市場一

段撕裂式的震盪，癒合後再撕裂，更多的國家被捲入危機，直至歐洲的銀行根基遭到動搖

，最終爆出類似雷曼倒閉式的金融危機。


第二條路是退，德國某一天拒絕再為歐豬買單。目前德國中許多政客已有此念，不過

他們追求“有序”退出，只是“有序”很難出現。這種情況可能數年後發生，也可能因德

國下一次大選而提前到來。最終結果是歐元區的瓦解，或歐洲精英組成新的小型歐元區。


其實，弱國出現債務危機經常發生。阿根廷幾乎每十年爆一次債務危機，可是都挺過

來了。冰島破產了，可是如今經濟已開始復甦。當一個國家面臨重大危機時，往往不是以

裁員50%或減薪50%的形式進行調整，更多的是通過匯率大幅下調來實施調整。匯率動盪，

對本幣工資、本國消費的影響小得多。匯率貶值乃是危機進程中的緩衝裝置，就像貓從五

樓跌下，臨落地前屈身翻滾，卸下墮力得以活命一樣。


歐洲債務國家，恰恰缺乏通過匯率調整來度過危機的減震機制，結果是必須通過財政

收縮、經濟衰退來進行債務整頓，這樣一方面在債務國內部形成強烈反對，政府在減赤上

進展緩慢，另一方面令市場對歐元、對歐洲銀行產生懷疑，製造出連鎖反應。


其實歐債危機也不是完全無解。如果筆者是上帝，筆者會用四步驟處理這個危機。

（1）通過ＱＥ大量注入流動性，穩住市場、穩住銀行。（2）用2萬億建立長效市場穩定機

制，堅決地買下2-3年金融穩定、國債利率穩定。（3）一次過為歐洲銀行注資，形式類似

美國的ＴＡＲＰ，資金需求在5000億至8000億之間。（4）重新審視歐元架構，要么實現財

政統一，要么將歐元區規模大幅度縮減。


以目前歐洲領袖的政治智慧、德國的財政紀律和巨額資金要求，筆者認為這是一個無

法完成的任務。如果歐洲人不救自己，上帝也救不了。


================本文原載於經濟通，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議==========

陶冬的博客網址：http://blog.cnyes.com/My/taodong/

ref: http://news.cnyes.com/Content/20111005/KDZQCG23Y93C2.shtml?c=talk

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