陶冬：弱日元常態化 - 投資

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弱日元常態化

1853年黑船來航前，日本是一個封閉的農業社會，大米自給自足，與世無爭。佩裏將軍的
到來打破了之前的平衡，日本經濟一夜間對外開放，需要與世界其他國家競爭。當日本進
入工業化進程後，資源與市場成爲發展的軟肋。

日本先是花了五十年的時間，試圖通過戰爭與殖民來擴展市場，攫取資源，這一戰略隨著
第二次世界大戰的戰敗而徹底失敗。隨後的四十年，日本通過貿易來尋求生存、發展之道
。戰後全球的經濟繁榮與日本在工藝程序上的改良，令日本製造風行世界，締造出一段輝
煌。但是，兩次石油危機令全球經濟繁榮褪色，保護主義擡頭，日本的出口拉動型經濟模
式受阻，日元被迫大幅升值，一方面製造出國內資産泡沫，另一方面生產線全面外移。之
後二十年日本國內經濟乏善可陳，海外運作仍算精采。不過隨著全球金融危機和中國排日
，生產線外移的經營模式亦受到挑戰，新興經濟體的崛起更令日本腹背受敵。更令人擔心
的是，生產線外移消滅了國內的就業機會，年輕人找不到工作，被迫收縮消費，日本經濟
、社會進入螺旋式下降，在衰退的泥淖中愈陷愈深，無以自拔

爲了打破惡性循環，必須要從製造就業機會著手，令企業願意投資，消費者有能力消費。
高匯率下，這一點其實很難做到。爲從死亡陷阱中跳出來，一定在匯率上奮力一搏。從這
個意義上說，即使安倍晉三不做，其他日本政治家早晚也會做，只是安倍經濟學更瘋狂一
點而已。

瘋狂的安倍選擇瘋狂的黑田作央行行長，讓一場好戲更有看點，更有懸念。黑田一直是過
往日本貨幣政策的批評者，其強悍的匯率立場和財政部背景，勢必令安倍的盯通貨膨脹政
策得以貫徹，日本銀行很可能成爲今後幾年量化寬鬆政策的世界冠軍。
安倍、黑田的QE政策尚未有實質性動作，不過短期效果已經顯現。日元匯率大幅貶值，股
市屢創新高，企業盈利有所改善，甚至消費信心也在增強。當地房地産市場開始啓動，商
業物業價格反彈，國內資金、海外資金紛紛湧入房市，尋求日元資産的reflation(再通脹
)。

然而，日本經濟的核心問題並未因資産價格上揚、安倍人氣高企而得到實質性的解決。經
濟不景依然揮之不去，資金的投機色彩遠大過投資色彩，人口老化、內需不足等錮疾未除
，企業投資裹足不前。


除了貨幣／匯率政策外，日本更需要結構性改革，需要消除經濟中的障礙，打破政策上的
慣性。這就遇到了利益集團的掣肘，而且大部分來自執政的自民黨內部。
就業的産生只能源於製造業的重造，這需要穩定的政治／政策環境，需要改善長期需求前
景，也需要一個持續的有利可圖的匯率環境。對於企業，適度、穩定的匯率甚至比急貶更
重要。筆者認爲在一輪急貶之後，日本政府更希望將弱日元常態化。過去二十年，日元兌
美元在75-95之間徘徊；今後十年，日元的區間可能在95-115之間’

日元貶值，沒有美國認可很難做到，白宮卻令人驚訝地沈默著。安倍的匯率政策是通過量
化寬鬆政策執行的，使同樣QE的美國難佔據道德的高地。同時美國認爲日本經濟復蘇，對
全球經濟及美國戰略利益有好處。而且美元本身已經完成了由貶值到升值的轉身，弱日元
對經濟已處復蘇中的美國影響相對有限。只要國會不出現激烈抗議，美國政府對日元「適
度」貶值持寬容態度。

弱日元對日本經濟的長期影響，取決於能否打破目前企業持幣觀望的慣性。日本企業大量
坐擁鉅額資金，但是不看好經濟前景，拒絕投資實業。通貨膨脹預期能否將資金引入實體
經濟，製造就業、支援消費，仍屬未定之數。人口老化、生產線在外、創新能力下降等障
礙亦未消除。

弱日元在海外資本市場勢必帶來更多的流動性，拉動金融資産價格，日元繼續成爲套利交
易的流動性供應源。對於實體經濟，弱日元可能對現在的製造業生産外包模式構成衝擊，
也會令區域自由貿易協定變得更加重要。

弱日元也增加了日本經濟的風險。由於核電站的關閉，日本出現結構性貿易赤字，日元貶
值令能源進口費用暴增，貿易逆差幾乎翻倍。日元由政策性貶值轉爲無序暴貶的風險在增
加。再者，日本政府債務與赤字均處高危狀態，一旦通貨膨脹出現，必使國債發行成本大
增，JGB市場崩盤的風險也頗高。

儘管如此，日本政府拉低日元匯率的態度十分堅定，弱日元可能常態化， QE可能常態化
。以上如果屬實，日本房價必漲。

本文原載於財訊雜誌，爲個人觀點，並非投資建議或勸誘

心得感想：關鍵字還蠻明顯的～～～

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預言有兩種呢！
一種是預言離目前不遠的事情，一種是預言遠在許多年代許多世紀以後的事情。
<馬克吐溫>

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