轉貼..長期資本管理公司的興衰及啟示(續-2) - 投資

但是自由市場原則的支持者們並沒有退卻。

金融全球化是在通訊技術發展和經濟一體化基礎上的必然，

即使是眼下被游動資本攪得焦頭爛額的東南亞國家...

也肯定是依靠國際資本游動才取得往日的輝煌的。

更主要的是，如果政府干預可以消除市場風險...

那麼市場的參與者也應當可以自行消除風險，

而LTCM以其天才的管理人員而遭受巨額虧損，

只能再一次表明市場不是充分可預測的，

不僅存在--「市場缺陷」--，也存在--「政府缺陷」--

不管是投資者還是中央政府部門都不能對市場前景做出完全正確的判斷。

但是，干預主義似乎略佔了上風，當一年前馬哈帝提出禁止外匯衍生產品交易時，

得到的是一片恥笑，而今年當馬來西亞宣佈實行外匯管制時，反對之聲並沒有高漲。

在LTCM巨額虧損後，西方國家為了自身的利益對干預主義也做出了讓步，

克林頓、布萊爾等西方七國領導人開始呼籲建立更加穩定的金融體系。

連推崇資本自由流動的急先鋒IMF在給亞洲開出的藥方屢試無效的情況下，

也不得承認對短期資本流動徵稅未嘗不是一件好辦法。

干預主義的潘多拉盒子已經打開，但我們正處於進退維谷之中，

因噎廢食否定金融全球化的基本方向只能意味著倒退，

自由主義與干預主義的爭論還將繼續下去。


對沖基金的監管：勢在必行，困難重重

LTCM巨額虧損引起的自由主義與干預主義最直接的爭論就是對沖基金的監管問題。

對沖基金的放任者們認為對沖基金提供了一種獨特的投資方式，

它作為金融市場上的投機者和套利者，起著承擔風險和發現價格的作用，

而且它的確能起到避免風險的作用，是其它投資方式不可替代的。

根據Van Hedge咨詢公司的統計資料，能給我們一個清晰的印象。

表1說明對沖基金的收益率要高於共同基金，即對沖基金的回報較高。

但如表2所示在標準普爾指數下跌的7個季度中，

Van對沖基金指數的收益率比標準普爾指數和晨星共同基金指數的收益率要高，

這說明相對標準普爾500股票組合和共同基金它的風險要小。



表 1


Comparison of the Best and Worst Performing U.S. Hedge Funds and Mutual Funds1
Five Year Net Compound Annual Returns,

1993第四季-1998第三季
Hedge Funds －－Mutual Funds
Top 10 －－－－－－－－－－－－（ 29.40%） －－－（ 25.70% ）
Top 10%－－－－－－－－－－－－（25.40%）－－－ （18.40% ）
Top 25%－－－－－－－－－－－－（21.40%）－－－ （15.90% ）
Bottom25% －－－－－－－－－－ （2.20%）－－－ （2.80%）
Bottom 10%－－－－－－－－－－ （ -2.40%）－－－ （ -0.60%）
Bottom 20 －－－－－－－－－－ （-3.00%）－－－ （ -16.80% ）



表2

Performance of Hedge Funds and Mutual Funds in Down S&P 500 Quarters_

1988第一季-1998第三季

-----------1Q90--- 3Q90-----2Q91---1Q92---- 1Q94----4Q94----3Q98---累積報酬率

S&P 500----[-3.00%][-13.70%][-0.20%][-2.50%][-3.80%][-0.02%][-9.90%][-29.40%]
U.S. Hedge [1.90%] [-3.20%] [2.20%] [4.60%] [-1.10%][-1.10%][-6.10%][-3.20%]

Fund Index
Morningstar[-2.80%][-15.40%][-0.90%][-0.70%][-3.20%][-2.60%][-15.0%][-35.10%]

Average Equity

Mutual Fund
Morningstar[-0.90%][0.60%][1.50%][-1.10%][-2.40%][-0.20%][2.00%][-0.60%]

Average Taxable
Bond Fund


對沖基金放任者的第二個理由則是並非所有的對沖基金都使用像LTCM那樣高的槓桿比率。

如表3所示，只有15.6%的對沖基金使用高於2 比1的槓桿比率。

表 3

Global Hedge Funds - Use of Leverage
As of December 1997
(Hedge Fund style)(Don』t Use Leverage)(Use Leverage)
-----------------------Low (<2.0:1) High (= >2.0:1) Total
Aggressive Growth----- 35.00%--------- 58.40%----------6.60%---------65.00%
Distressed Securities--61.00%-----------35.60%----------3.40%---------39.00%
Emerging Markets-------36.10%--------- 56.60%----------7.30%---------63.90%
Fund of Funds----------21.60%---------- 58.40%----------20.00%--------78.40%
Income-----------------35.40%---------- 51.20%----------13.40%--------64.60%
Macro----------------- 16.90%---------- 52.30%----------30.80%--------83.10%
Market Neutral - Arbitrage18.20%--------22.70%----------59.10%--------81.80%
Market Neutral - Securities Hedging31. 50%42.50%-------26.00%--------68.50%
Market Timing---------32.10%----------- 35.80%----------32.10%--------67.90%
Opportunistic---------24.40%------------56.00%----------19.70%--------75.60%
Several Strategies---45.10%-------------52.90%----------2.00%---------54.90%
Short Selling----------22.20%---------- 75.00%----------2.80%------- 77.80%
Special Situations-----19.90%-----------73.00%----------7.10%---------80.10%
value------------------35.70%---------- 61.00%--------- 3.30%---------64.30%
Total Sample-----------30.10%--------- 54.30%----------15.60%--------69.90%

但主張對沖基金監管的人士則認為對沖基金的交易策略過於複雜，

管理者與投資者之間存在著信息不對稱，只有加強監管才能保證投資者的安全。

對對沖基金監管的必要性更體現在對沖基金的外部性上。

一是對沖基金發展迅速，如表4所示...

1997年底，全球共有5500家對沖基金，管理的資本高達2950億美元

對沖基金在金融市場上是一支足夠強勁的力量，一旦它的投資發生錯誤，

在清倉過程中將會影響基金以外的投資者的利益，

對沖基金套現在10月份的日元升值中就起了相當重要的作用，

而巴黎CAC指數1997年30%的波動都是由LTCM的操作引起的。

而大型對沖基金向銀行的借款更是加大了外部性，

一旦對沖基金破產會損害銀行存款人的利益。

表5即為因LTCM巨額虧損而撇帳的銀行及數量。

葛林斯潘曾經認為對對沖基金的監管可以由對沖基金的放貸者承擔，

但事實上LTCM的借款人連LTCM已經向別人借了多少錢不知道。

銀行與對沖基金存在著利益關係，

因為提供金融衍生性商品的收入已經成為銀行利潤的一個重要來源..

而且銀行能通過瞭解對沖基金的投資組合獲得市場信息，

意大利央行甚至都在LTCM中投資1億美元，並向他貸款1億美元。

表 4

HEDGE FUNDS: NO. OF FUNDS & DOLLARS UNDER MANAGEMENT 1989-1997

1989---1990---1991---1992---1993---1994---1995---1996---1997

全球避險基金家數[1,648][1,977][2,373][2,848][3,417][4,100][4,700][5,100][5,500]

總資產(十億美元)[$58] [$67] [$94] [$120] [$172] [$189] [$217] [$261] [$295]

表 5

銀行名稱 ------------------------------受影響程度
瑞士聯合銀行（UBS）--------------------呆帳6.85億美元
德國捷能銀行（Dresder Bank）---------- 呆帳1.44億美元
瑞士信貸銀行（Credit Suisse）----------減資5500萬美元
德國Hypo Vereinsbank(德國第二大銀行)---該基金欠銀行超過1000萬馬克
瑞士Bank Bear--------------------------該基金欠銀行不多於300萬瑞士法郎
台灣中國信託商業銀行-------------------該基金欠銀行2320萬美元

在對沖基金的監管上，控制其槓桿比率是最好的一種辦法。

這就要求嚴格控制銀行對對沖基金的信貸，因為對沖基金的資本畢竟有限，

失去了槓桿的支持，就喪失了在金融市場興風作浪的能力。

而這也能保證政府所擔保的存款機構不會分擔對沖基金的風險，最大程度消除外部性。

通過公佈對沖基金投資組合來進行監管，則存在著一些問題。

金融衍生產品的複雜程度完全有可能超出投資者的理解能力；

金融衍生產品採取「一對一」的交易方式，合約內容千差萬別，

統一的披露制度不能真正反映風險水平；更重要的是，

投資組合的公佈會產生示範作用，加大金融市場的波動，

因此目前主要銀行都加強了對貸款風險的衡量。


經濟後面的政治：富人的利益

當聯邦儲備銀行出面組織這次援助時，

它似乎忘記了就在不久前還在指責香港特區政府入市干預。當東南亞金融危機爆發時，

它還在鼓吹資本流動自由化，是什麼使美國轉變了方向？

LTCM的虧損使美國意識到了自身金融體系的脆弱性，

體會到了自身利益與資本流動的關係。在西方國家眼中，沒有自由主義與干預主義之分，

有的只是「資本流向世界，利潤流向西方」，有的只是是否符合國家利益。

對沖基金是富人的基金，個人年收入最少也要大於20萬美元，

聯儲的援助是以一大批納稅人的收入來為一小批富人彌補損失。1992年到1993年間，

對沖基金已出現過一次大的虧損，美國金融界和國會都有人要求當局加大監管力度。

1994年民主黨控制國會，曾提出「大宗交易報告制度」的提案，

但美國三大對沖基金的管理者獲悉後給共和黨國會中期選舉提供了55億美元的競選經費，

最終在中期選舉中戰勝民主黨，這項旨在加強對對沖基金監管的提案也不了了之。

因此對沖基金的監管絕對不僅僅是經濟學意義上自由主義與干預主義之爭。

當監管會損害到那些富人的利益時，監管制度的建立和完善過程只能是一波三折。


THE END


(寫的很好喔...用心回味吧..^^)


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