談連動債發展史 - 理財

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還記得我大學聯考時, 原本信誓旦旦的第一志願要填師大歷史系, 後來在老爸多方勸阻下

最後進了貓空大學.或許就是身上流著對歷史的熱愛吧, 讓我總喜歡從歷史的演化來看事

情.


最近全球不少投資人, 都被連動債嘎的哀哀叫, 也產生了不少的糾紛, 很多人質疑, 連動

債不是都有保本的嗎? 或是都有”下檔保護”的嗎? 怎麼會弄到後來, 只能拿回40%~60%

的本金呢? 其實這也就是金融商品的標準發展史, 從早期的安全到後來隨著市場的流行,

開始演化成各種背離初衷的怪獸.


連動債(Structured Notes)算是近年來很成功的金融創新產品之一, 早期的連動債都是專

為超級有錢人量身訂作用的, 利用金融商品的組合, 幫這些有錢人賺取, 相對較低風險但

相對較高報酬的回報. 但是發展到後來, 華爾街的天才們發覺其實只要能標準化, 就能把

一件大商品切割成許多的小單位, 賣給更多的普羅投資人, 把餅作的更大, 也就這樣吸引

了更多的金融機構投入了這項產品的包裝和行銷, 再加上當時碰上.com剛破裂, 投資人無

所適從, FED連續降息17次,利率只到1.5%, 這樣的商品自然大受投資人青睞..


誠如我在去年六月發表的”連動型債券”一樣，早期的連動債是由零息債券(Zero
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Coupon Bond)和買進選擇權(Buy Call/Put Option)所組成的, 發行者將募得資金買進零

進債券, 以確保到期能100%拿回本金,再將本金和債券售價間的折價(Discount)用以作為

佣金以及買進選擇權(以Call Option為主).如果順利標的大漲, 則可以在Option上獲利分

享給客戶, 最差情況, Option執行價低於合約價, Option價值為零, 那只要客戶持有到債

券到期一樣可以拿回本金.這也是早期連動債多保本的由來.


連動債在初期一般金融機構定存利率只有1點多%時, 打著定存利率一倍或是二倍的口號又

能100%保本, 雖然時間長了些, 但是在錢無處可去情況下, 還是賣的嚇嚇叫. 於是乎, 就

如同多數一開始立意良好的金融創新產品一樣, 隨著市場需求的愈來愈大, 以及投資人的

胃口也愈來愈大, 就開始慢慢產生質變了. 保本率改為95%如何?投資人還是可以接受啊,

90%呢？也還賣的不錯啊. 其實保本率的下降, 背後代表的意義是, 該筆資金投入在選擇

權的比例愈來愈高了.也相對而言, 投資的風險也無形加大了.但是由於保本率85% or

90% 畢竟風險是固定住的 (因為選擇權是作BUY方 )都還是投資人可以接受的, 所以一直

沒有釀成什麼大問題.(除了提前解約讓本金受損 初期很多投資人搞不清楚)


真正造成連動債開始質變的, 是因此在美國連續降息後, 經濟開始復甦了, 股市開始大漲

了, S&P500指數動則每年都以二位數成長 (更遑論新興市場了), 投資人早已不再滿足那

些定存一倍二倍的產品了.於是新一代的”保息不保本”的連動債開始出現, 這樣的產品

, 最大的特色就是保証每年最低收益(如4%)再加上連結標的的上漲比率, 由於不保本, 為

了怕造成投資人的不安, 銷售人員除了強調歷年收益率外, 總不免說明一下基金本身的”

下檔保護”, 事實上, 這也是造成近期基金許多糾紛的原因. 以台灣發行的保息不保本連

動債為例, 下檔保護多設在40~50%之間, 在存續期間內, 只有淨值不跌破下檔保護(例如

50%)那投資人在到期時可以拿回100%的本金.再加上這類基金連結的多是國際上知名的大

企業, 也讓很多銀行理財專員有了很好說嘴的理由, “你看, 要這標的都是美國的花旗銀

行, 美國銀行, 美林証券.., 你想想看看如果這麼大的銀行都跌50% 台灣股市不也完蛋”

, 這種說法現在看來或許好笑, 但是我相信在當下即使對我而言也是很有說服力的.


保息不保本連動債, 一般稱為股權連結型, 因為他們連結的標的大多是特定某幾家大公司

的股票. 基本上, 和保本型一樣, 背後其實也是零息債券和選擇權的組合. 惟一最大的不

同在於, 保本型作的多是”風險有限 利潤無窮”的買方(一般是BUY CALL), 而股權連結

型作的則是相反 “風險無限 利潤有限”的賣方(一般是SELL PUT), 這二者看似風險和報

酬不成比例, 但是其實市場上所有作過選擇權的玩家都知道, 大多數可以賺到錢都是作

SELL方為主, BUY方多半是賺不到錢的,多是作現股避險用的.因此，設計股權連結型者,

就可以利用”下檔風險”和賣出選擇權的合約價間來設計整個產品, 下檔保障愈低, 他的

選擇權合約價就愈接近市價, 賣出權利金就愈高, 被執行的風險也愈高, 但報酬率也愈高

.


在過去股價通常都是上揚的年代, 這項產品的”安全性”自然不會受到人家的質疑, 但是

一旦當整個市場逆轉時, 所有問題都浮現了.

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