美國股市下一顆地雷：信用違約交換合約 CDS - 投資

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〈分析〉美國股市下一顆地雷：信用違約交換合約

( 2008/02/18 20:55 鉅亨網 )

【鉅亨網黃欣．綜合外電】 在華爾街金融市場所發明的諸多衍生性金融商品當中
，還有一種「信用違約交換」(CDS；credit default swap) 較不為人所知，因為
這種商品問世才不過 10 年。 而專家認為，如果經濟再這樣壞下去， CDS 會變得
像次貸一樣，成為家喻戶曉的名詞。

大體而言， CDS 工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人承購，如果企
業出現無法清償債務的情形，債務會由發行 CDS 的機構承接。但保險業者為了分
散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者，以此類推，造成其中相當的隱藏風險。

《紐約時報》分析指出，隨著經濟放緩考驗著各企業的財務健全度， CDS也面臨著
壞帳與違約上升的風險 。此市場涵蓋的範圍很廣，其市值已從 9000 億美元膨脹
至 45.5 兆美元，約是華爾街股市市值的 2 倍。

目前 CDS 市場究竟面臨多大的問題尚不得而知，因為它與次貸類似，仍沒有健全的
法規可以規範。但由於發行速度增長過快，專家認為，只要一個問題爆發，就可能
引起整個市場的連鎖反應，使借款人更難取得貸款。

若許多企業出現違約，目前的市場還承受得住。不過美國金融管理局報告中指出，
在去年第 3 季 CDS 合約有大幅成長，使金融市場情勢更形緊張。

2 月中，美國保險公司 AIG (AIG-US) 宣布，其手中某些 CDS 遭到錯誤估值，使相
關虧損比先前預估增加了 36 億美元。消息一出， AIG 當日股價就下挫了 12%。但
AIG 仍表示，在 2 月底將能如期宣布正確的財報。

然而，對使用 CDS 工具的大型銀行、保險公司、避險基金等機構而言，正確估值
只不過是他們所面對的不確定性的其中之一。

購買 CDS 有點類似買保險，買方 (被保險方) 同意在一段期間內支付費用給賣方，
而賣方 (保險方) 僅在特定信用危機發生時 (如違約) 才支付一筆金額給買方。但
簽訂合約的兩方都可以把 CDS 轉售給其他人。

在去年 8月信貸危機爆發時，有 14% 的 CDS 合約未經確認，表示在轉售買賣中，
有其中一方的身份是未在文件上標明的。而到了 12 月，未確認的 CDS 合約仍有
13%，因為這些合約無法可管，也沒有規定轉售時，必需揭露所有關係人的資訊。

而當購買 CDS 的投資人想將合約兌現時，可能會發現，他很難找出到底是哪一家
公司該付錢給他。而正因為轉售時資訊未充分揭露，買方可能並不知道，其債權已
轉手到了償付能力較弱的機構身上。

Annaly Capital Management 執行長 Michael A. J. Farrell說，「這個巨大的保險
產業沒有完善的法規監管、沒有足夠的儲備資金、也沒有良好的標準。這未受法規監
督的市場比受監督的市場還要大，是個真正的問題。」

在 2005 年底，紐約聯儲銀行曾呼籲在合約讓渡的過程中應充分告知資訊，也得到
市場各機構的同意。但事後他們是否確實執行，卻不得而知。

CDS 工具是在 1990 年代中期由主要銀行所設計，旨在為其放出的款項或手中債券
進行避險。但當時 CDS 交易規模仍小，且各合約關係人身份都很清楚。

在經濟良好時， CDS 的風險很低，也被當做是良好的投資手段。隨後投機投資人
湧入信用保險市場，因為他們可以利用證券化來押注一家企業的體質健康與否。

這些因素使得現在的 CDS 市場市值，比構成它的企業債面值大上許多。到2007年
第 3 季為止，商業銀行所握有的 CDS 合約共計 14 兆美元，而金融管理局指出，
第 4 季時又增加了 2 兆美元。

JP Morgan Chase (JPM-US)是 CDS 市場中，持有合約總值最高的企業，達 7.8 兆
美元；Citigroup (C-US) 名列第二，有 3 兆美元；Bank of America (BAC-US)則
為第三，有 1.6 兆美元。

而許多投機者，特別是避險基金，現在競相利用這種工具押注一家企業是否會很快
垮台。但 CDS 市場愈受歡迎，就愈提高了其參與者償付能力不足的可能性。

Henry Kaufman & Company 經濟學家 Henry Kaufman 指出，「這種衍生工具的本意
在於幫助分散風險，但我卻常感到質疑，這些工具反而鼓勵人去承擔重大風險， 而
且它傾向以較溫和的角度來看待風險。」

不過，國際互換和衍生產品協會 (International Swaps and Derivatives
Association) 官員認為，就算 CDS 市場承壓，也還能挺得住。

該協會執行長 Robert G. Pickel 說，「在過去 8 個月的市場波動中， CDS 合約還
是持續在交易，而不像信貸市場其他部份那樣緊縮。就算出現問題，我們也有辦法應
付。」

最近類似的信用問題確實變少了，12 月份高殖利率垃圾債券的違約率下降至 0.9%
，是有史以來新低。

不過觀察金融界的歷史，可以發現在複雜的證券被發明後，通常伴隨著市場的崩壞。
因為金融的創意，總是遠遠跑在追蹤交易的機制或監管安全性的法規前頭。

違約保險市場是近年經濟良好時期的產物。在 2000 年，有 9000 億美元的 CDS
合約被轉手，從那時起，合約總市值就以每年 1 倍的速度成長。在 2007 上半年
，數字大幅成長了 75%，現在就連美國國庫券總市值也比不上它。

根據英國銀行家協會 (British Bankers' Association) 資料，2006 年的 CDS 市場
中，只有約 1/3 的 CDS 是擔保企業債的違約，另有約 30% CDS 則是比照總體企業
債指數而發行。其中還有 16% 是為與次貸證券相關的債權擔保憑證 (CDO) 持有人
做保險。

這些保險交易並沒有專屬的交易所，其價格也未經公開。而機構是利用電腦模組來
估算這些 CDS 的價值，並非透過市場定價機制。當然合約雙方也未經監管機構確認
，是否擁有履約能力。

衡量金融機構體質的潛在問題，進而延伸成為，這些保險合約如何被記入銀行的資產
負債表中？為其手上企業債購買保險的銀行，會認為這些部位已經進行避險，因此就
算有虧損，也不會在帳面上勾銷。但如果 CDS 發行機構無力賠付違金時的金額，那麼
其損失就應反映在資產負債表上。

投資人已經歷過一次銀行錯估次貸虧損的事件，如果又發生避險失敗，導致進一步
資產減記，那麼投資人信心想必會再一次重挫。

雖然 CDS 市場市值高達 45 兆美元，但這並不能反映相關證券違約時的真正情況。
因為其中有各種不同的違約狀況，難以判別。

而 CDS市場所面臨的挑戰之一，就是原本購買 CDS 保險的企業債價值僅 5.7 兆美元
，與目前市場總市值實在差太多。這個狀況看來安全，但如果發生違約，被保方與保
險方之間必須履行合約，這時就會導致一些問題產生。

基本上，如果被保方希望全額賠償，履行合約時需要交割違約的債券。而如果信用
保險商搶購債券，導致債券金額被拉抬，那麼在一家公司聲請破產時，其違約的債
券金額與市場場流通的債券金額不符，就造成了問題。

至於那些私人交易的相關證券，其 CDS 合約的價格就更主觀了。有些華爾街投資人
不禁猜測，有多少企業與避險基金在去年的 CDS 獲利，等到要兌現時才會發現它們
都變成泡影。

Annaly Capital Management 的 Farrell 說，「保險產業的風險很難估計，必須
仔細詳讀合約，才能確定有所保障。」而這也將是今年度金融市場所將面臨的課題
，等到違約潮爆發時，我們就可以知道哪些公司真的有避到險，而哪些又沒有。


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★lahiboy 其實綺貞老師最愛我們了 XD

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