歷次重要底部的數據特徵 A股已到建倉時？ - 投資

歷次重要底部的數據特徵 A股已到建倉時？
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2011年06月12日 10:03:24 　來源： 中國證券報

　　底是什麼？對于股市來說，底是個區域，而不是點位。反觀
A股這些年來的歷史走勢，幾乎每一次的底總是在人們還充滿爭議的時
候就已經悄悄來臨，而當人們發現底部的時候，其實股市早已脫離了
底部，這就是人們經常所說的：行情總是絕望中產生，猶豫中上漲，
瘋狂中下跌。當我們現在回頭再來看這些底部時，發現底其實是有特
徵的，是可以感知的。

　　于是，我從公開資料中搜集了一些A股歷史上幾次重要底部時
的一些特徵（市盈率），試圖摸清A股目前所處的位置：

　　底1：1992年11月9日，點位386，平均市盈率15倍左右，平均
市凈率1.5倍左右。之後一路漲到1993年2月16日的最高位1558點。

　　底2：1994年7月18日，點位325，平均市盈率12倍左右，平均
市凈率1.2倍左右。1994年9月13日漲至1052點。

　　底3：1996年1月18日，點位512，平均市盈率19.44倍左右，
平均市凈率2.44倍左右。2001年6月14日漲到2245點。

　　底4：2005年5月24日，點位998，平均市盈率15.87倍左右，
平均市凈率1.7倍左右。2007年10月16日漲到6124的歷史高點。

　　底5：2008年10月27日，點位1664，平均市盈率14.24倍左右
，平均市凈率1.95倍左右。 2009年8月4日漲到3478點。

　　歷史上這5次底部，市盈率都在20倍以下，平均為15.31倍；
市凈率在2倍以下，平均為1.76倍。

　　歷史事實證明，這20年來，平均市盈率在15倍左右的時候，
市場就是一個底部區域。從這些年來的歷史經驗來看，市盈率這個指
標應用在大盤指數的判斷上比運用在個股的判斷上相對來說比較容易
把握，市盈率超過60倍就是頂，低于20倍就是底部區域幾乎成了這十
幾年來的鐵律。在過去的20年裏，如果每次在A股平均市盈率低于20倍
的時候進行中長線布局，你抓到的都是底部；超過60倍的時候清倉賣
出，你都是逃頂高手！
　　2008年，當上證指數跌穿2000點時，人們討論最多的是經濟
會不會持續低迷，會不會有越來越多的企業倒閉，CPI何時見頂，于是
，當時股市上的悲觀情緒越發嚴重，看空者越來越多，看空的點位也
越來越點，更有甚者已經看空到千點以下。這與目前的市場環境也多
少有些相似：CPI何時見頂、房地產調控對實體經濟的影響有多大、中
國經濟會不會出現滯漲等等。
　　根據中證指數公司的最新數據顯示，截至6月2日收盤，滬深
300靜態市盈率為14.89倍，滬市平均市盈率為16.12倍，這個數據已經
接近上證指數08年998點時的15.87倍，16.12倍是個什麼概念？在A股
歷史的5次大底裏，出現過最低的平均市盈率是12倍左右，那是1994年
7月18日，歷史僅此一次，其余的4個底部裏，有3次底部的市盈率均在
15倍左右，分別是92年15倍、05年15.87倍，08年14.24倍，只有1996
年那次大底是在19倍左右。從歷史的角度來看，目前A股的估值已經處
于歷史的最底部。
　　有人說，股市是人性的放大器。股市把那些想賺錢的人都聚
集在一起，因為每個人的心裏都有自己的小算盤，于是就形成了股市
的漲漲跌跌。股市的參與主體是人，是人就會有貪婪與恐懼，因為貪
婪，每一次的頂都會伴隨著狂熱，成交量會急劇放大；因為恐懼，每
一次的底都伴隨著恐慌，成交量會銳減。在頂的時候，由于上漲已經
成為人們的慣性思維，人們會忽視一切的利空，把利好無限放大；而
在底部，情況恰恰相反，人們會忽視一切利好，把利空無限放大！本
來，社保基金進場、產業資本增持，這些都是實實在在的利好，但是
市場卻視而不見。
　　巴菲特說：“最簡單的，就是最有用的。”，有時候，我們
確實是把問題過于復雜化了，當然，這樣說並不是否定證券投資學的
科學性，相反，有時候越是簡單就越能看出問題的所在。股市的漲漲
跌跌，從長遠來看，其實就是在做一個類似于拍皮球的周期運動，高
了跌，低了漲。至于什麼是高，什麼是低，歷史會有所交待，只要作
個橫向比較，一切都會清晰起來。
　　第二屆中國陽光私募基金高峰論壇暨陽光私募明星獎頒獎典
禮昨日在深圳舉行。包括尚雅投資石波、合贏投資曾昭雄等明星私募
管理人在論壇上表示，緊縮的宏觀政策基調有望在今年三季度發生調
整，而當前市場估值位于歷史底部，伴隨著城鎮化、保障性住房以及
新興產業的持續推進，投資者當前可著手進行中長期配置。
　　榮獲“三年持續回報獎”的上海尚雅投資管理有限公司董事
長石波表示，短期內市場預期並不樂觀，來自高通脹以及政策調控方
面的壓力影響依然存在。但隨著經濟開始“軟著陸”，新的刺激政策
陸續出臺，包括保障房和水利建設計劃已經啟動，因此三季度市場將
面臨關鍵的時間窗口。只要通脹控制在5．5%的范圍之內，市場不必擔
心中國經濟“硬著陸”的可能。
　　石波表示，2010年到2020年，中國經濟的發展將來自于產業
結構升級後的技術創新型產業。其中最具代表性的新能源、低碳、3G
、移動網際網路行業將會是投資的重點。
　　同樣獲得“三年持續回報獎”的深圳市合贏投資管理有限公
司的投資總監曾紹雄則相對謹慎地表示，短期內股票市場仍將陷于低
迷。當前很難預測市場底部，但投資者在控制風險的同時，對于現金
流較好，且業績實實在在提升的上市公司可大膽出手。
　　廣東新價值投資有限公司投資總監羅偉廣也在論壇上表示，
以前市場震蕩是指數震蕩，需要做波段操作，而目前有了股指期貨，
反而是通過指數波動放大了成長股的波動，而高彈性的成長股值得所
有投資者關注。
　　然而，嘉賓對于市場較關注的地產股前景出現分歧。石波認
為，房地產以後將主要是採用保障房的商業模式，這種模式可能會受
益于城鎮化的進程。而曾紹雄則認為，地產股的基本面正在惡化，而
地產行業已經走過“最好的時期”，雖然當前地產股的市盈率、市凈
率都非常誘人，但地產公司的現金流將是其難以克服的發展瓶頸。
　　承接上周探低回升的走勢，端午節後上證指數一度出現震蕩
上揚，題材性品種繼續受到市場資金的大幅運作，房地產股也有所表
現，但是多空分歧加大，加上銀行、保險以及券商等金融類個股普遍
表現偏弱，大盤出現先揚後抑的走勢，滬市四個交易日成交金額均低
于1000億元。那麼，將于下周公布的5月份國民經濟數據是否會給投資
者帶來意外的驚喜呢？
　　本周調查以CPI（居民消費價格指數）數據以及房地產調控預
期為主題，分別從“近期肉蛋禽等價格走高，您認為5月份CPI數據是
否還將繼續上升？”、“近期部分地區房價有所回落，是否意味著地
產調控已初見成效？”、“在萬科公布良好銷售數據的帶動下，地產
股本周有所反彈，對此您有何看法？”、“您認為國內樓市限購政策
將向哪個方向發展？”和“您認為在建黨90周年前A股市場將有怎樣的
表現？”等5個方面展開，調查合計收到1009張有效投票。

　　通脹預期依然高企

　　近期對國內居民而言感受較深的是物價上漲勢頭又卷土重來
，有媒體報道稱，上海市場雞蛋已連續4周出現上漲，目前雞蛋價格已
從5月初的每斤3.7元漲到5元左右，漲幅超過3成。而受國內幹旱影響
，包括糧食、水產以及蔬菜價格再度出現上漲局面。同時，佔CPI較大
權重的豬肉價格也攀升至近一段時間來的新高。在食品價格再度走高
的背景下，即將于6月14日公布的5月份CPI是否能延續4月份的回落態
勢呢？
　　關于“近期肉蛋禽等價格走高，您認為5月份CPI數據是否還
將繼續上升？”的調查結果顯示，選擇“繼續走高”、“穩中有降”
、“大幅回落”和“說不清”的投票數分別為702票、224票、41票和
42票，所佔投票比例分別為69.57%、22.20%、4.06%和4.16%。
　　由此來看，認為5月份CPI數據穩中有降，以及大幅回落的合
計比例只有約四分之一。相比之下，近7成投資者認為CPI數據將繼續
走高，顯然多數投資者認為目前國內仍面臨著較重的通脹壓力。而觀
察近日股指的回落，投資者擔憂通脹壓力下央行再度上調利率或存款
準備金率可能是引發短期股指回調的主要原因。

　　地產調控難放松

　　自去年4月份管理層出臺房地產調控政策後，國內多數地區房
地產價格依然居高不下，尤其是二、三線城市房地產價格出現明顯上
漲。但近日部分地區公布的數據顯示，房價開始有所松動。與此同時
，部分地產業人士認為，限購令持續時間不會很長，明後年或會取消
，不取消壓力太大。
　　關于“近期部分地區房價有所回落，是否意味著地產調控已
初見成效？”的調查結果顯示，選擇“成效顯著”、“成效有限”、
“未見成效”和“說不清”的投票數分別為76票、517票、381票和35
票，所佔投票比例分別為7.53%、51.24%、37.76%和3.47%。該項調查
中僅有不到10%的投資者認為國內地產調控已見成效，絕大多數投資者
則認為效果不大。
　　同時，關于“您認為國內樓市限購政策將向哪個方向發展？
”的調查結果顯示，選擇“進一步擴大限購城市”、“維持現有限購
政策”、“取消或放松限購”和“說不清”的投票數分別為447票、3
63票、123票和76票，所佔投票比例分別為44.30%、35.98%、12.19%和
7.53%。投資者普遍認為，目前的房地產調控限購政策需要維持，或將
進一步趨嚴。
　　結合上述兩項調查結果來看，投資者認為目前房產限購等調
控措施收效不大，地產調控之路還將延續。而反觀過去幾年國內地產
調控效果，在購房政策反復變化之間，購房預期不斷被強化，使得國
內房地產價格不斷創出歷史新高。故從目前國內地產調控措施看，我
們傾向于認為，雖然限購令對部分購房者改善性住房需求方面有所影
響，但是在供求關係尚不平衡的情況下，限購令應作為抑制投資和投
機性需求的長期政策。

　　6月維穩預期不強

　　本周，萬科公布數據顯示，今年5月份銷售面積和銷售金額較
2010年同比分別增長72.4%和76.4%。加上保障房等消息影響，本周地
產股表現相對穩定，這是否預示著地產股已經率先探明底部呢？
　　關于“在萬科公布良好銷售數據的帶動下，地產股本周有所
反彈，對此您有何看法？”的調查結果顯示，選擇“技術反彈”、“
確認底部”和“說不清”的投票數分別為699票、147票和163票，所佔
投票比例分別為69.28%、14.57%和16.15%。從以上調查結果來看，認
為地產股已經見底的比例只有約15%，絕大多數投資者對目前地產股的
走勢持謹慎觀點。
　　此外，關于“您認為在7月份之前A股市場將有怎樣的表現？
”的調查結果顯示，選擇“震蕩盤整”、“持續反彈”、“弱勢探底
”和“說不清”投票數分別為384票、162票、419票和44票，所佔投票
比例分別為38.06%、16.06%、41.53%和4.36%。從該項調查看，投資者
對于建黨90周年前維穩的預期不強，只有16%的投資者對短中期行情看
好。

　　風險控制很重要

　　我們認為，由于國內外多重因素的綜合作用，國內通脹壓力
短期難以化解，而國內居民對房價的不滿情緒較高，後續房地產行業
仍將面臨調控壓力。在市場運行方面，近期資金開始對題材性品種大
幅運作，部分個股保持著較高的活躍度，顯然場內大資金並不擔心股
價拉高後無法獲利了結，這也從側面反映出當前市場中投機資金做多
的熱情不減。未來市場能否見底仍需等待這些活躍遊資趨于沉寂，從
這一點來看，當前股指的中期調整尚難言結束。故建議穩健型投資者
中線繼續耐心等待，逢低可關注一些具有估值優勢的品種。
　　另一方面，短期股指維持低位弱勢整理，但隨著時間的推移
，指數長期橫盤的可能性不大。故下周從短線角度建議投資者注意控
制風險，降低操作頻率，等待市場短期方向明確後再考慮下一步操作
。
　　此外，對于重大事件前的維穩行為，我們認為不妨通過加強
監管，構建理性的投資文化，改變上市公司越虧越光榮的陋習，促使
股市健康發展。鼓勵上市公司以實實在在的優良業績回報投資者，以
此來保護投資者的利益。
　　近日股市行情疲弱不堪，此前，因估值低而較為堅挺的銀行
股，也逃脫不了補跌命運。市場熱點炒作像是沒頭蒼蠅，基本上屬于
“一日遊”行情。
　　從估值角度看，中小板和創業板目前估值水平依然較高，大
約整體平均在44倍市盈率左右。除此之外，這類小市值股票的市場形
象亦有所惡化。一是股票限售期一到，上市公司高管、大股東爭相套
現，拍屁股走人；二是不少中小盤次新股（大約在40%以上）並未如招
股上市時所描繪的那麼美好，業績“變臉”讓人防不勝防。有數據顯
示，近期機構投資者已很少介入新股炒作，對上市新股大多採取觀望
態度。
　　那麼，對于眼下市場中估值水平最低的銀行板塊應如何看待
呢？瀏覽一下最近關于針對銀行股的利空，大致有兩點：一是某國際
大行稱，中國銀行（601988）業未來的壞賬率將提升至5%至10%；二是
2008、2009年銀行貸給地方政府的逾14萬億元資金或有壞賬產生。這
兩個利空實際上有很高的關聯性。從實際情況看，地方融資平臺的壞
賬對上市股份制銀行影響應該不是特別重大。這是因為，地方融資平
臺貸款中70%以上是由國家開發銀行及地方城商行所貸，股份制商業銀
行佔比約25%。再有，上市銀行貸前審查較為謹慎，一般貸款方向是經
濟發達地區，且貸款項目大多有抵押或質押。因此，即使有壞賬產生
，應該也不會太高。
　　回顧一下證券市場的歷史，或許你會發現，有時機會產生于
人們的莫名恐慌。美國華爾街著名基金管理人彼得‧林奇，他所執掌
的麥哲倫基金，曾有過一個投資銀行股的經典案例。1980年，美國聯
邦儲備委員會為了抵制經濟過熱，猛踩剎車，把利率提高到歷史最高
水平。在這種形勢下，盡管銀行業增長前景很好。但銀行股的股價居
然低的出奇。當時華爾街的投資偏好是對銀行股不感興趣。彼得‧林
奇親自調研了一家名為第一亞特蘭大銀行的上市公司，發現這家連續
12年取得很高收益率的銀行，其盈利能力遠高于那些在投資推介會上
猛吹自己的上市公司。而很多投資者卻忽略了這家質地優良的公司。
此後，這家銀行與另一家銀行合並，更是如虎添翼，5年內股價上漲了
30倍。截至1981年一季度，彼得‧林奇旗下的麥哲倫基金共買進了12
只不同類型的銀行股，均取得了不俗的驕人業績。當年標準普爾指數
上漲了33%，而同期麥哲倫基金凈值增長近100%！這其中最主要的原因
是麥哲倫基金的投資組合中，銀行股的倉位要比其它投資者高出5倍。
最為誇張的是，在彼得‧林奇的銀行股投資組合中，一個名叫“五三
銀行”的股票，其股價居然從每股2美元漲到80美元。
　　有業內人士近日預測，滬市國際板推出，第一個登陸的上市
公司有可能是香港匯豐銀行。按照現在匯豐銀行在港交所挂牌的股價
，其市盈率約為13.6倍，而目前國內A股銀行股板塊平均市盈率約為8
.5倍，且今年銀行上市公司的業績增長十分確定。可以說，目前銀行
股的股價是人參賣出了蘿卜價。

　　本周股指延續弱勢震蕩格局，區間震蕩內先揚後抑的特徵較
為明顯。大盤前兩個交易日出現小幅反彈走勢，進而收出三連陽；而
後兩個交易日則呈現回落態勢，尤其是周四在B股暴跌拖累下出現放量
下挫。參考各方因素，我們依然對後市保持謹慎，短期如果資金面壓
力緩解，股指或將迎來喘息機會，但後市破位下行的風險依然較大，
預計滬綜指後市考驗2650點甚至2600點整數關口的概率較大。
　　央行本周二以3.3058%的利率發行了20億元1年期央票，以2.
6%的利率進行了1000億元28天期正回購，周四以2.9168%發行了300億
元3月期央票，同時以2.88%的利率進行了700億元91天期的正回購操作
。本周共計回籠資金1390億元，而公開市場到期規模為2260億元，本
周實現凈投放870億元，較上周的810億元略有增加，連續第四周實現
凈投放。
　　但是，在準備金率並未上調，且月末考核因素和端午節資金
備付需求剛剛過去的背景下，受到農行次級債繳款和例行準備金繳款
等因素衝擊，市場資金面的緊張程度多少超出我們的預期，隔夜和7天
期國債回購利率和SHIBOR均連續大幅走高。雖然周五漲幅有所收窄，
但我們建議投資者對資金面壓力可能超預期保持警惕。6月日均貸存比
考核、緊縮政策對資金面的邊際衝擊遞增以及其他偶發因素，均可能
給資金面帶來負面衝擊，而弱市背景下資金面壓力無疑會大大增加股
指向下破位的概率。
　　銀監會日前通知稱，將通過支持增設分支機構、發行金融債
、減輕銀行資本金考核壓力等優惠政策，加大銀行對小企業信貸支持
的動力，在貨幣政策持續收緊令中小企業融資困難的背景下，出臺上
述政策利于緩解實體經濟中的缺錢困局，從而對中小企業和宏觀經濟
構成積極支撐。另外，銀監會9日對外表示正在起草修訂《資本充足率
管理辦法》，待徵求意見稿定稿後，將向社會公開徵求意見。在貨幣
政策從緊、監管要求趨嚴的背景下，商業銀行資本剛性壓力加大，盡
管市場普遍認為最終執行方案可能較目前要求有所軟化，但投資者對
銀行新一輪再融資潮依然心存疑慮。
　　下周二將公布5月經濟數據，市場廣泛預期CPI將達到5.5%，
創34個月來新高，通脹上行壓力依然較大。而在5月制造業PMI指數下
跌幅度放緩的背景下，經濟增長下滑的幅度能否與PMI所透露出的信息
構成呼應，需密切關注。另外，在端午節加息預期落空之後，市場預
期央行可能在經濟數據發布前後加息，而最快就在本周末，對此市場
雖有明確預期，但在靴子沒有落地之前謹慎心理難以避免。
　　從期指本周的市場表現來看，其走勢大體弱于現指，在下周
五才到期交割的背景下，主力合約IF1106的貼水儼然成為一種常態，
周四放量下挫時持倉量不減反增，說明市場的空頭主導思想，周五收
盤時期指貼水接近15點之多，也反映了投資者對後市的謹慎心理。而
IF1106的持倉量穩步下降和IF1107持倉量穩步增加反映資金開始移倉
。
　　整體而言，我們認為，下周適逢經濟數據發布和加息窗口再
啟的敏感期，加之外圍環境也對A股走勢施壓，建議投資者短期對後市
保持謹慎，滬綜指跌破2650點進而考驗2600點整數關口或將是大概率
事件。
　　在操作策略上，在資金面看不到好轉的背景下，我們建議投
資者以空頭思維為主，可在期指反彈至5日均線時逢高做空。下周二若
公布的數據不差于預期，且市場反映也較為平淡，弱勢震蕩小幅反彈
至3000點後就是較好的沽空IF1107的機會。另外，如果後市出現顯著
的快速拉升，我們依然建議投資者可以擇機逢高做空。
　　本周指數先揚後抑，在連續兩個交易日反彈後，周四遭到重
挫，周五尾盤有所企穩，滬指收于2750點上方。從量能上看，成交量
持續低迷成為典型現象，市場的弱勢特徵明顯。
　　對貨幣政策的擔憂仍是壓抑市場的主要理由。轉型時期的經
濟增速放緩如期出現，但由于一些歷史遺留問題，政府在政策應對上
遭遇困境。近年來信貸規模的快速擴張使我國的存量流動性達到很高
水平，高企的通脹率和資產價格泡沫隨之出現。在這一背景下，政府
已不再容易以貨幣投放的方式刺激經濟，對增量流動性採取更謹慎的
態度可能會成為長期現象。A股市場或將在持續的緊縮政策下反復震蕩
。
　　從估值上看，在連續的調整後，A股的整體估值已接近歷史低
位，這使得部分行業及個股的長線投資價值凸現出來。但從國際橫比
來看，出現更低估值的情況並不鮮見，在經濟增速回落的普遍預期下
A股估值中樞仍有下行的可能性，因此短期我們並不能僅僅將估值低作
為大盤觸底的理由。
　　下周趨勢 看空
　　中線趨勢 看平
　　下周區間 2600－2800點
　　下周熱點 貨幣政策
　　下周焦點 經濟數據

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中國資訊

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