次貸的骨牌效應何時才會結束? - 投資

一個月前寫的文章,目前似乎往最壞情況發展...

文章來源:http://www.showgood.tw/node/93

從2007年年中所發生的次貸風暴開始到現在也將近一年了，全球市值少了17兆美元，然而
風暴似乎越演越烈，倒閉的金融機構也越來越多，越來越大，越來離震央美國越遠。大家
所擔心的無非是，雷曼(Lehman Brothers)還有沒有其他兄弟? 我相信是有的，而且一定
還不只一個，全球金融真實的情況其實是: We are family! 幾乎沒有一個國家可以避免
遭受衝擊，而下一波就是企業與一般的老百姓。

共和黨的美國總統提名人麥肯(John McCain)曾說到這完全是「貪婪所導致的經濟衰退」
(Greedy for recession)，我完全同意這句話。如果大家對於整個次貸以及衍生性商品的
創造過程有所了解，就不難明白這本來就是一個會破的泡沫，爆發只是早晚的問題而已，
而且拖的越久，泡沫就越大，影響的範圍也就更遠了。

次級房貸(Subprime)的借款人多為違約風險較高者，其放款天期多為30年到40年的長天期
，自備款比例極低，且在申貸的前幾年可以免攤還本金(如同台灣的寬限期)。而在
2001~2004年，美國利率水準長期維持在1%~2%的低檔，浮濫的資金湧向房市，推動房價持
續上揚，商業銀行也因此更積極的承作房貸的放款。

投資銀行當然也不會放掉這塊肥肉，他們先將商業銀行的房貸證券化成為房貸抵押權受益
證券(RMBS: Residential Mortgage Backed Securities)，這些RMBS再透過一次證券化成
為抵押債務債券(CDO; Collateralized Debt Obligation)，然後賣給其他法人投資人或
共同基金，最後由一般的個人投資人接手。

從上面這張圖就可以看出整個過程不僅是一個金融資產的創造，也是一個信用資產的創造
。一般而言金融機構是無法投資次級房貸這種高風險產品的，但在上述證券化過程中還多
了信用創造的功能，這些證券化產品被分為不同信用等級的檔次(Trunches)，其中AAA級
擁有最高的下檔保護，當整個商品超過一定損失時才會影響到這個等級投資人。

由於這種產品的利差大，評等又為AAA，所以成為許多保險業以及高收益債基金競相投資
的標的，由另一方面來看，既然這種產品有人要買，那上游的製造商-商業銀行當然就肆
無忌憚的大筆放款，美國的房貸問題也就因此而散佈到全世界。感覺上似乎很像近期毒奶
粉透過各大品牌流竄於市面的現象，但不論它透過何種信用(品牌)增強，基本的本質還是
次級貸款(三聚氫胺)。等市場對於次級貸款有所警覺(三聚氫胺)，投資銀行(品牌廠商)也
就跟著被拖下水。

前述的正向循環榮景在景氣反轉以及利率上升時就完全倒過來了。當次級房貸過了寬限期
，利率往上走造成房貸戶負擔加劇時，CDO商品就開始出現損失，當整個市場發現這個問
題之後，投資人開始大量的贖回，CDO信用評等被調降，以致於這些商品被不計價的拋售
，引發了投資銀行的流動性危機，只好宣布關門。由於槓桿倍數較高且位於風暴前線，美
國前五大投資銀行現在已紛紛消失(改制或被收購)，風暴則延燒至上游的商業銀行。

了解風暴的成因之後，問題來了，什麼時候這骨牌遊戲會結束呢？很簡單，大家都看過骨
牌吧，這遊戲要結束，要嘛就是骨牌倒光光，不然就是中間有個骨牌停住了。前面的證券
化過程是一個信用創造的循環，現在的環境則是一個信用緊縮的循環，這也就是為什麼美
元的拆款利率會創下新高的原因，因為沒有人再敢把錢借給別人，冰島的Glitnir銀行就
是因為流動性問題而被接管，而這就是7,000億紓困案的意義，創造流動性與信用再造。

美國的信用利差近期因為這個計畫而有收斂的現象，但歐洲卻不見起色，顯示歐洲的金融
動盪可能還會持續一陣子。金融風暴會不會進一步蔓延到新興市場呢？從新興市場的金融
管制程度來看，直接連結的程度應該是相對小的(這算是戒急用忍的好處嗎?)。但這些地
區應該擔心的是信用緊縮之後所帶來的經濟蕭條。未來中小企業與個人可能借不到錢，投
資與消費將會逐漸趨緩。

這就像是核彈爆發之後所落下的輻射塵一樣，會慢慢的影響並擴散到全球經濟環境。整個
市場的經濟活動會漸漸趨緩、通貨膨脹逐漸被市場所遺忘、央行怎麼降息也無法刺激消費
、銀行與民眾則是寧願持有大量現金也不願意放款或投資、股市暴漲暴跌不再，取而代之
的是低迷的成交量以及如同靜止的心電圖指數。

那麼，這骨牌效應到底何時會結束呢？我沒有明確的答案，就像我當初也無法預料這風暴
何時會開始一樣，現階段完全看這7,000億有沒有辦法解決這個市場的信用危機，如果可
以，那就準備迎接輻射塵，如果不行，那就是迎接另一顆核彈。只不過，不論是哪一個版
本，都只有一個結論，那就是現在都還不是大舉進入投資市場的時點，Cash is still
the King now!

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