全球金融危機的四大問題 - 外匯

全球金融危機的四大問題

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁‧沃爾夫(Martin wolf)
2008年7月3日 星期四


「我們跟你說過會這樣。」國際清算銀行(BIS)早就警告過無節制的信貸增長和資產價格

通脹的危險。在今年的年度報告——最後一份在長期擔任其經濟顧問的加拿大人威廉‧

懷特(William White)的指導下寫就的年度報告——中，該行毫不諱言自己的正確性。

不過，它表現得很克制：「當務之急並非分清責任，而是認真思考該如何應對。」


該報告正是在進行這樣的思考。但它也描述了那些不聽警告的人造成的爛攤子。報告

指出：「當前全球主要金融中心發生的市場動蕩，在戰後時期是沒有先例的。鑒於美國

面臨嚴重的經濟衰退風險，加上許多國家通脹急劇上升，人們日益擔心全球經濟可能

正處於某種危急關頭。這些擔心不是沒有理由的。」


正如國際清算銀行年度報告的讀者所能夠預想到的，這份報告很好地回答了四大問題。

首先，為什麼會發生危機？報告指出：「質量日益下降的貸款發放出來後，被賣給了

輕信而貪婪的人——他們經常依靠槓桿操作和短期融資進一步提升自己的利潤。這本身

就構成了一大弱點。更糟糕的是，由於過程不透明，風險最終落在何處往往並不明顯。」


顯然，內部治理和外部監管存在不足。報告問到：「一個龐大影子銀行系統的形成，

怎麼會沒有讓官方明確表示關注？」的確，怎麼會這樣呢？此外，這場危機的特征之一

是，證券化貸款的銷售范圍事實上非常廣泛。誰擁有它們？它們價值多少？近一年來，

圍繞這些問題的不確定性一直在沖擊著貨幣市場。


然而，報告堅持認為，引發危機的與其說是新鮮事物，不如說是舊有的弊端：

長期寬松的貨幣政策、資產價格通脹以及快速的信貸增長。我非常贊同這一觀點，
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還有它的結論：各央行應當承擔一部分責任。報告中還告誡各央行結束這種局面。

我上周在國際清算銀行會議上發表講話時曾提出，實行匯率目標制的國家所積累的

大量儲蓄和外匯儲備，也是本世紀初美國長期實際利率處於低水平以及能夠實行

寬松貨幣政策的原因。


接著就帶來了第二個問題：眼下的風險有多大？

答案是：非常大。這部分是因為，全球經濟正處於某些高收入國家金融及房價通縮與

全球性商品價格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是許多巨大的不確定因素。近期商品價格

飆升是短期泡沫還是會長期持續？美國家庭會大幅縮減開支嗎（在2003至2007年期間，

私人消費占美國國內生產總值的70%）？美國及其他高收入國家的去槓桿化過程能否平穩

進行，而不會引起高通脹？還會出現多少壞賬？新興經濟體會否通脹上升步伐過快而

不得不放棄干預匯市？如果是這樣，美國長期利率會大幅上升嗎？新興經濟體是否比

許多人預料的更容易受到美國進口放緩的沖擊？金融市場何時能復蘇？股市對未來的

風險是否有充分的評估？


對於可能出現的結果，人們的分歧非常之大，沒有人敢斷言未來將會怎樣。大規模風險

重估與全球通脹壓力並存的局面是前所未有的，而且相當令人驚慌的。


第三大問題是目前我們需要什麼政策。國際清算銀行的觀點是，貨幣政策的正確傾向應

是「減少寬松性」。該行認為，即使全球經濟大幅放緩，也好於通脹急劇上升。我同意
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這個觀點。但是，該行同時強調，在如今不斷變化的環境中，一種貨幣政策是不可能

普遍適用的。各央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。


報告還將矛頭指向美聯儲(Fed)的政策。美聯儲是以防范不愉快後果為前提來決定采取

什麼政策的。這種做法的危險在於，如果不會出現極端情況，在多數時候，美聯儲的
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貨幣政策可能都是嚴重錯誤的。國際清算銀行還強調，政策制定者和私人部門必須正視
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如下現實：「如果資產價格處於不切實際的高位，最終必然會下跌；如果儲蓄率處於不切

實際的低位，就必然會上升；如果債務不能得到清償，就必須勾銷。」


第四個、也是最大的問題涉及我們應該吸取什麼教訓。一定程度的不穩定是資本主義

經濟的正常組成部分。但我不認為，過去10年股市和樓市的巨大泡沫是正常的。而且，

即使這是正常的，它們的下跌都是不是人們所希望的。


在對教訓的分析中，最有趣的地方在於，國際清算銀行不是著眼於新的東西——現代

金融系統的裝備，而是針對舊有的內容——

「金融系統內在的順周期性和信貸的過度增長」。這裡的要點是，修補監管機制的細節
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或者加強對個別機構的監管，並非問題的核心。關鍵在於整個系統的運作。
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這就是為什麼國際清算銀行堅持認為，在信貸增長過快和資產價格猛漲之時，必須收緊

貨幣政策，即使這會令通脹暫時降至目標水平以下。國際清算銀行認為，這將是對政策

工具更為對稱的應用。報告強調「宏觀審慎」政策也是出於同樣的原因。它們針對的

不是具體機構的不當行為，而是系統風險，例如在共同沖擊下共有的風險，以及機構

之間、市場之間以及機構與市場之間潛在的負面相互作用。


其目的是顯而易見的：既不是要防止機構破產，也不是要消除盛衰的輪替。前者是不受

歡迎的，後者是不可能的。真正的目的在於降低危機發生的頻率和嚴重程度。說問題

可以留待事後解決是不夠的。那種說法太自滿，也太片面。


我們不能給出所有問題的答案。但是，國際清算銀行至少界定了恰當的問題，對此，

它應得到肯定。


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