價值因子擇時，Sin a little！ - 投資

AQR在其官網更新了從1990/01/01-2021/11/30的全球估值價差（Value Spread）：使用全
球多個國家和地區的價值綜合衡量指標來顯示價值因子的「相對便宜」程度，如下圖所示
：

https://i.imgur.com/6SESWba.jpg

值得注意的有三點，估值價差的歷史高峰：

1.網路泡沫——12/31/1999。
2.金融海嘯——2008 年 12 月 31 日。
3.現在——接近 2021 年 12 月下旬。

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Alpha Architect的因子數據有著與 AQR 類似的結果：

自1992 年以來的美國股市 EBIT/TEV（淺藍色線）：

https://i.imgur.com/J62pTcE.jpg

自 1992 年以來的已開發國家股市 EBIT/TEV（黑線）：

https://i.imgur.com/SrYpCgO.jpg

若如果使用 B/M 和 E/P 測量也是類似的結果。

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過去兩次估值價差的歷史高峰後發生了什麼事？

*兩種價值股投資組合的建構：

1.Alpha Architect因子數據庫中 EBIT/TEV 的前十分之一。

2.Alpha Architect因子數據庫中 E/P 的最高十分位數。

*美國或國際市場的初始選股範圍是每個市場中市值最大的 1,500 支股票。所以前十分之
一大約是150 支的大中型股投資組合。投資組合採用等權重(EW)。

2000.01.01-2004.12.31美國股市：

https://i.imgur.com/MbiqhrQ.jpg

2000.01.01-2004.12.31已開發國際股市：

https://i.imgur.com/wFqJsRO.jpg

2009.01.01-2013.12.31美國股市：

https://i.imgur.com/T0V2TFW.jpg

2009.01.01-2013.12.31已開發國際股市：

https://i.imgur.com/R2OLk5j.jpg

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眾所周知：

儘管估值價差是將來價值因子表現得有力預測指標，可是歷史數據並不是預估未來的完美
指標。估值價差的「最高點」非常難以把握，而且到達高峰後價差可能仍會持續擴大。像
是在過去兩年多的時間中價值投資組合仍是持續相對便宜，但還是落後市場與成長投資組
合。

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先鋒集團對此的看法：

根據2021年4月先鋒集團發表的"Value versus growth stocks: The coming reversal of
fortunes"，他們預估美股過去十年的趨勢在下一個十年將不復存在，未來幾年經濟復甦
的範圍持續擴大，加上通膨再升溫將進一步促進價值股的復甦。

對於多元分散投資人來說，投資組合中的價值股將成為成長股的有利對沖部位。研究中最
後建議投資人堅持長期資產配置。然而，對於有適當風險承受度、時間成本和有耐心的投
資人來說，我們建議根據自身情況增加價值股的持股部位，以應對未來十年的低預期報酬
投資環境。

研究中利用公允價值來推估價值股與成長股的預期報酬：

1.未來五年價值股將比成長股年均報酬高出9-13%。

2.未來十年價值股將比成長股年均報酬高出5-7%。

https://i.imgur.com/SRwrK1o.jpg

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Sin a little：

人無千日好，花無百日紅。某個因子不可能長期持續有效，必定有其失效的期間。

想要透過估值價差進行因子擇時需滿足兩個假設，(1)估值價差呈現均值回歸的特徵，(2)
估值價差的改變必須由價格驅動。然而事實並非如此，導致估值價差的變化的因素有很多
，除了價格還包括基本面的變化、多空持股部位的變化、股利收益和多空不對稱的市場風
險Beta等等...，因此利用估值價差來預測未來因子的報酬率可能存在缺陷。

不過對於單個因子來說，基於估值價差的因子擇時可能有效，像是價值因子已經被證實無
處不在了。可是從多因子分散投資的角度來說，基於估值價差的因子擇時相當困難，因為
使用估值價差擇時帶來的超額報酬和價值因子的相關性較高，多因子模型本來就包含價值
因子了，如果再加上使用估值價差來擇時，無疑額外增加了對價值因子的曝險，這可能會
損壞投資組合中多因子的分散投資效益。

儘管AQR認為利用估值價差來進行因子擇時相當困難，但仍不否認其潛在的價值。Asness
et al(2017)在估值價差的基礎上，定義了Deep Value，即估值價差處於歷史較大的時期
時，可能存在投資機會。通過檢驗Deep Value 在四個國家個股、全球股市指數期貨、全
球利率期貨和外匯期貨上擇時表現，發現Deep Value 確實能產生不能被傳統風險因子解
釋的超額報酬。

https://i.imgur.com/lZKHQF6.jpg

總結根據估值價差的因子擇時可能是低預期報酬的解藥，但也可能是毒藥。

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補充：

在 1927-2020 年期間，Fama-French 美國小型價值研究指數的年化報酬率為 13.9%，相
比Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%，每年高出了 4 %。這種出
色的表現導致許多投資者將他們的投資組合「Tilt」至小型價值股（相對全市場投資組合
而言，增持小型價值股）。

可是在 1998-2020 年的 23 年間，這種做法會讓投資人感到失望，因為 Fama-French 美
國小型價值研究指數的表現略遜於市場大盤，年化報酬率為 9.7%，而 Fama-French 美國
大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%。

https://i.imgur.com/5sGgKFF.jpg

不過小型價值股在 2020 年末開始大幅復甦。使用過去 12 個月的可用數據（2020 年 10
月至 2021 年 9 月），Fama-French 美國小型價值股研究指數的年化報酬率為 87.9%，
而 Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 27.1%。

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参考文獻出處：
AQR Capital Management
Alpha Architect
Vanguard















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