.以「價值」的角度來挑選投資標的
‧晨星亞洲研究部 2009/09/14 11:19
美國晨星公司（Morningstar）於1984年創立於芝加哥，是美國目前最主要的投資研究機
構之一，並且也是國際級的基金評等權威機構。
雖然，投資人常常用經濟成長的速度來決定一個國家是否具投資潛力，但是經濟成長和投
資報酬率卻不一定有關連。根據我們觀察，以”價值”的角度來衡量投資標的能否提供長
期投資報酬，不僅可以使用在單一股票的投資策略，在國家配置上一樣適用。
舉例來說，中國是近年來獲得許多投資人青睞的國家之一，該國近一年的經濟成長速度在
8%以上，乍看之下，該國投資潛力無窮，但是以中國資產的價格走勢來看，中國高成長的
經濟數據已失去參考價值。在21世紀初時，中國股市的本益比就已經高達50，高成長的經
濟數據已經反映在股票的價格上，但近8年來，中國股市的年化報酬卻僅3.3%。換句話說
，在中國經濟確定成長之前，中國股市就已經過度反映了該國未來的經濟成長。
相反的，巴西過去本益比平均約在12到13之間，從2000到2008年，巴西股市的年化報酬達
11%，由於巴西不是一開始就具爆發性的高成長經濟體，因此該國股市的走勢和名目經濟
的成長速度較為一致。從中國和巴西的例子來看，我們可以看出經濟成長和投資報酬率不
見得有相關，但是股價、經濟成長和投資報酬率，這三者卻具有正相關。
另一個價值投資的關鍵是投資成本，在衡量經濟體、產業或是企業的成長潛能時，投資人
都不能忽略所需投入的投資成本。因此，是否具長期投資報酬率和投資成本都是價值投資
主要考量的因素。
從投資價值的角度來看，我們較看好拉丁美洲市場，在經濟成長持續強健下，該區的本益
比並沒有特別反映出市場對前景過度樂觀或悲觀的現象。不過從投資成本的角度來看，由
於拉美股市的價格未走低，我們不認為現在是進場的時機，投資人仍宜採取觀望的態度。
以下，我們舉3檔具投資價值的拉丁美洲公司，供投資人未來的投資參考。
CPFL Energia 是巴西最大的私營電力輸送公司，經濟規模和市場獨占性都提供該公司在
市場上的相對優勢。此外，該公司目前主要的電力輸送網絡集中在南方富裕的省分，其他
競爭者要複製這些電力輸送網絡相當困難。我們認為CPFL將藉由併購巴西當地其他電力公
司以拓展其市場優勢，而巴西持續增長電力消費的人口也將有助於該公司未來營收的成長
。另一方面，如果發生嚴重旱災，多仰賴水力發電的巴西則必須限電，在支出成本固定不
變但是營收減少下，雖將擠壓CPFL的利潤空間，但從對股東友善的企業經營態度、具有競
爭優勢的服務以及經濟規模來看，我們仍看好CPFL長期投資的價值。
廉價航空公司Embraer，目前拉丁美洲航空市場傾向採用大型飛機，在競爭對手
Bombardier還在添置大型飛機的狀況下，Embraer可以趁機以現有的大型飛機來攻占市場
，較高的競爭門檻也削減新競爭對手進入市場的可能性。雖然，目前低信用和低成長的市
場環境使得該公司飛機銷售市場顯得格外艱難，但Embraer在維修市場也占有一席之地，
整體營運受到金融海嘯衝擊相對較小，投資人可以在股價回到合理水準時考慮布局。
Fema有3個主要分公司，Coca-Cola Fema是拉丁美洲最大的可樂罐製造商，目前拉丁美洲
多為個體零售商，因此Coca-Cola Fema具有訂價的優勢。第二個子公司－Femsa Cerveza
，主要提供知名酒精飲料品牌如Dos Equis、Sol和Tecate等等，和墨西哥啤酒公司分別雄
霸拉丁美洲酒精飲料市場。第三個子公司為快速成長的連鎖便利商店Oxxo，為該公司飲料
的主要零售點，在墨西哥擁有最多的據點。由於，Fema主要多為民生消費，受到總體經濟
衝擊較低，整體來看，我們仍看好Fema的投資價值。不過，我們也觀察到不少該公司營運
上的挑戰：第一、可口可樂本身就有可樂罐製造商，第二、高商品價格的風險通常會轉嫁
到其產品而侵蝕其利潤，第三、隨著墨西哥零售業的整合，該公司以往仰賴的個體通銷商
將不復見，也會降低公司的利潤空間。
(原文來自晨星美國，由晨星台灣編譯)
個人觀點
之前就有在基金野人論壇和投資朋友分享過"當時最看好的投資標的"
不一定會是最好的投資標的,
在新書中有詳細解釋,這篇提到的例子很好,大部份的人最看好的標的
往往股價都已經過高,而提前反應,以致最被看好的標的,通常不是當時最安全
最具投資價值的股市
所以還要輔以股市評價和相對評價來選擇標的
才可以較為安全與準確
--
2009/10/1 號 晚上七點,商周舉辦金磚趨勢高峰會,特別邀請四大海外基金經理人,
和各位探討與分析金磚四國,的投資趨勢與經濟前景,活動是完全免費的
還有機會抽獎遊印度,四大基金經理人
活動簡介:http://myblog.marbo.com.tw/RichieChen/Post/35534
報名網址 http://www.businessweekly.com.tw/event/apply/input_frm.php?id=161
點選我不是會員再填妥資料,即可列印入場門票,憑票入場,座位有限,請盡速報名
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‧晨星亞洲研究部 2009/09/14 11:19
美國晨星公司（Morningstar）於1984年創立於芝加哥，是美國目前最主要的投資研究機
構之一，並且也是國際級的基金評等權威機構。
雖然，投資人常常用經濟成長的速度來決定一個國家是否具投資潛力，但是經濟成長和投
資報酬率卻不一定有關連。根據我們觀察，以”價值”的角度來衡量投資標的能否提供長
期投資報酬，不僅可以使用在單一股票的投資策略，在國家配置上一樣適用。
舉例來說，中國是近年來獲得許多投資人青睞的國家之一，該國近一年的經濟成長速度在
8%以上，乍看之下，該國投資潛力無窮，但是以中國資產的價格走勢來看，中國高成長的
經濟數據已失去參考價值。在21世紀初時，中國股市的本益比就已經高達50，高成長的經
濟數據已經反映在股票的價格上，但近8年來，中國股市的年化報酬卻僅3.3%。換句話說
，在中國經濟確定成長之前，中國股市就已經過度反映了該國未來的經濟成長。
相反的，巴西過去本益比平均約在12到13之間，從2000到2008年，巴西股市的年化報酬達
11%，由於巴西不是一開始就具爆發性的高成長經濟體，因此該國股市的走勢和名目經濟
的成長速度較為一致。從中國和巴西的例子來看，我們可以看出經濟成長和投資報酬率不
見得有相關，但是股價、經濟成長和投資報酬率，這三者卻具有正相關。
另一個價值投資的關鍵是投資成本，在衡量經濟體、產業或是企業的成長潛能時，投資人
都不能忽略所需投入的投資成本。因此，是否具長期投資報酬率和投資成本都是價值投資
主要考量的因素。
從投資價值的角度來看，我們較看好拉丁美洲市場，在經濟成長持續強健下，該區的本益
比並沒有特別反映出市場對前景過度樂觀或悲觀的現象。不過從投資成本的角度來看，由
於拉美股市的價格未走低，我們不認為現在是進場的時機，投資人仍宜採取觀望的態度。
以下，我們舉3檔具投資價值的拉丁美洲公司，供投資人未來的投資參考。
CPFL Energia 是巴西最大的私營電力輸送公司，經濟規模和市場獨占性都提供該公司在
市場上的相對優勢。此外，該公司目前主要的電力輸送網絡集中在南方富裕的省分，其他
競爭者要複製這些電力輸送網絡相當困難。我們認為CPFL將藉由併購巴西當地其他電力公
司以拓展其市場優勢，而巴西持續增長電力消費的人口也將有助於該公司未來營收的成長
。另一方面，如果發生嚴重旱災，多仰賴水力發電的巴西則必須限電，在支出成本固定不
變但是營收減少下，雖將擠壓CPFL的利潤空間，但從對股東友善的企業經營態度、具有競
爭優勢的服務以及經濟規模來看，我們仍看好CPFL長期投資的價值。
廉價航空公司Embraer，目前拉丁美洲航空市場傾向採用大型飛機，在競爭對手
Bombardier還在添置大型飛機的狀況下，Embraer可以趁機以現有的大型飛機來攻占市場
，較高的競爭門檻也削減新競爭對手進入市場的可能性。雖然，目前低信用和低成長的市
場環境使得該公司飛機銷售市場顯得格外艱難，但Embraer在維修市場也占有一席之地，
整體營運受到金融海嘯衝擊相對較小，投資人可以在股價回到合理水準時考慮布局。
Fema有3個主要分公司，Coca-Cola Fema是拉丁美洲最大的可樂罐製造商，目前拉丁美洲
多為個體零售商，因此Coca-Cola Fema具有訂價的優勢。第二個子公司－Femsa Cerveza
，主要提供知名酒精飲料品牌如Dos Equis、Sol和Tecate等等，和墨西哥啤酒公司分別雄
霸拉丁美洲酒精飲料市場。第三個子公司為快速成長的連鎖便利商店Oxxo，為該公司飲料
的主要零售點，在墨西哥擁有最多的據點。由於，Fema主要多為民生消費，受到總體經濟
衝擊較低，整體來看，我們仍看好Fema的投資價值。不過，我們也觀察到不少該公司營運
上的挑戰：第一、可口可樂本身就有可樂罐製造商，第二、高商品價格的風險通常會轉嫁
到其產品而侵蝕其利潤，第三、隨著墨西哥零售業的整合，該公司以往仰賴的個體通銷商
將不復見，也會降低公司的利潤空間。
(原文來自晨星美國，由晨星台灣編譯)
個人觀點
之前就有在基金野人論壇和投資朋友分享過"當時最看好的投資標的"
不一定會是最好的投資標的,
在新書中有詳細解釋,這篇提到的例子很好,大部份的人最看好的標的
往往股價都已經過高,而提前反應,以致最被看好的標的,通常不是當時最安全
最具投資價值的股市
所以還要輔以股市評價和相對評價來選擇標的
才可以較為安全與準確
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2009/10/1 號 晚上七點,商周舉辦金磚趨勢高峰會,特別邀請四大海外基金經理人,
和各位探討與分析金磚四國,的投資趨勢與經濟前景,活動是完全免費的
還有機會抽獎遊印度,四大基金經理人
活動簡介:http://myblog.marbo.com.tw/RichieChen/Post/35534
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