〈鉅亨主筆室〉全球貨幣制度「危在旦夕」 - 經濟

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〈鉅亨主筆室〉全球貨幣制度「危在旦夕」！
鉅亨網總主筆邱志昌博士　　2015-08-17 07:18　
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壹、前言

雖然全球投資與消費者，多還將黃金視為購買力價值，最後不可被攻破的「貨幣」。但全
球貨幣制度自1967年起，其實已進入紙黃金本位時代。而2009年3月美國聯準會(以下皆稱
：FED)，開始率先執行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)後，英國、日本、與歐元區多已
加入戰局，全球貨幣供給已氾濫成災。如果中國人民銀行又在即將加入，特別提款權貨幣
(以下皆稱：SDR)前後再加入「戰局」，則SDR本位制度將繼1971年，美元對黃金不可兌換
後、蕩然無存，全球金融市場之紊亂也將一觸即發。

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圖一：人民幣兌換美元匯價曲線圖，鉅亨網首頁

2015年8月11日周二一大早，中國人民銀行放手讓人民幣外匯市場，自行進行開盤價並自
由交易，結果造成當日人民幣兌換美元匯價大貶。第二天8月12日開盤後續貶；人民幣兌
換美元匯價，自2015年8月10日收盤價，至8月13日收盤價，兩天累積貶值幅度約為2.9%。
由所有資訊檢視，人民銀行在進行這項，匯率制度「自由化」措施之前，事先應有與國際
貨幣基金(以下皆稱：IMF)進行充份溝通；或是在事前應知會過IMF。也因此IMF 在8月12
日，全球金融市場對人民幣匯率大貶譁然之際，特別發表聲明，歡迎人民銀行此項匯率自
由化措施。並期待人民幣匯價交易，在未來2至3年間完成「完全自由化」目標。所謂「完
全自由化」就是，每天人民幣兌換美元、及兌換所有外幣的中間價，由市場決定、或不再
有中間價；而且每天的波動區間不再限制為2%，也就是沒有漲跌幅限制，完全由市場需求
與供給自行決定，也就是完全與全球主要貨幣、美元等主要貨幣一樣，進入完全浮動
(Full Floating System)匯率制度架構中。

貳、人民銀行對這次人民幣市場化措施有備而來！

人民幣匯率這項自由化措施，已引發諸多連想；包含中國人民銀行將以貶值刺激出口，並
加入全球貨幣競貶，與日圓、歐元及美元展開廝殺。因為人行在進行此項措施，引用或根
據的證據是相當有公信、及說服力的。根據國際清算銀行(以下皆稱：BIS，Bank for
International Settlement)資料，以2008年至2010年貿易權重(Weight)，所去計算的中
國人民幣有效匯率指數資料顯示，以2010年為基期、2013年人民幣名目有效匯率指數(以
下皆稱：NEER)為114.21點、當年上揚了7.2%。而2013年實質有效匯率指數也上揚了7.9%
、指數為118.79點。在2010年這次調整基期後，人民幣有效匯率指數中，歐元兌人民幣權
重(Weight)首次超過美元，成為人民幣有效匯率指數組成權重最大貨幣、約為19.4%。而
美元退居第二位權重為19%，第三位為日本日元兌換人民幣為15.9%；其它佔有較大權重貨
幣為韓元、新台幣與英鎊。而在2014年一年，人民幣NEER上揚6.41%、REER上揚6.24%。
2015年即今年上半年，人民幣的NEER與REER多上揚約3%。根據BIS統計資料，2015年6月人
民幣的REER指數為130.8點。

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圖二：日元兌換美元匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

由上述趨勢即可見到，人民幣在下列幾個事件與時間點上，是有效匯率指數直線攀升主要
原因：一、2013年人民幣的NEER與REER增幅，是這幾年來最大一年。主要原因為FED 持續
推進美元QE政策，而日元已宣告要實施日元QE政策，歐洲央行(以下皆稱：ECB)則在2012
年6月，希臘主權債務危機後，推出無限量購債政策。人民幣兌美元強勢，而日元與歐元
兌美元也弱勢，使得人民幣有效匯率指數更攀高。二、自2005年7月1日開始，中國人民銀
行就已經開始，實踐2003年巴黎會議決議，以人民幣升值使美元弱勢，以改善長期美國貿
易逆差。此一升值人民幣匯改工程，一直進行到2014年2月。三、由圖二，日元匯率曲線
圖即可見到，日元兌美元由2012年9月1日開始貶值，由77.96日元兌1美元開貶；2013年一
整年是日元貶值全盛時代。日元兌美元匯價在2013年12月底時，貶破100日元兌1美元約為
105.4兌1美元。四、中國經濟成長率(以下皆稱：GDP)會因為人民幣升值而失真？由圖四
檢視，中國對外貿易盈餘在2014年7月時，達到近期最高為4,730億美元。當時GDP成長率
為7.3%。但近幾個月以來，由於全球有效需求全面降溫，因此貿易盈餘顯著衰退，但GDP
成長率仍達7%以上。除中國境內本身的內需之外，幣值的強勢可能也是一個原因。這也是
經濟學家認為，中國最後還是不得不以，貶值來刺激進出口貿易。

叁、有實力的央行絕對可掌控管理浮動匯率制度下的外匯交易！


人民幣自由或是市場化工程，會是人民銀行「項莊公舞劍、志在沛公」的一種藉口？這可
由人民銀行本周，對外匯市場監管心態而獲取答案。大學財務理論與國際金融教科書，及
實際市場經驗多在告訴我們。在一國外匯市場中，全部外匯交易行為可分成「經常交易帳
戶」，與「一般交易帳戶」、及「噪音交易者」(以下皆稱：Noise Traders)三種。所謂
Noise Traders，就是一般短線交易者；也就是一聽到消息、或市場一有風吹草動，就會
進行買賣行為的交易者。這些交易者，如果他們買賣數量顯著，就會成為外匯市場造勢投
機者。而一般的交易者則是因為有實質需求，因貿易或旅遊等對外匯進行交易。對一國央
行而言，如果還是管理浮動(以下皆稱：Dirty Floating)狀態下，央行若想要瞭解當天該
國外匯交易樣貌並不困難。尤其是要瞭解，誰是經常交易戶、或是是否有避險基金進行大
量交易？它只需去要求所有外匯指定銀行，提供大額交易者名單，就可對當天交易狀況做
出，外匯交易者「交易動機分配」(Motivation Distribution)圖。人民銀行必然也知道
，是誰對人民幣惡意做空、在套取匯差。目前人民幣還是Dirty Floating制度，雖然經常
帳已經自由化，但在中國境內若要大量交易仍需申請。而中國的資本帳與金融帳，仍在人
民銀行管制中；人民銀行還沒有開放資本、金融帳。因此國際熱錢對人民幣買賣行為，在
經常帳部份必需經過核准，而金融帳部份則是必需經過特許，如目前的QFII或是RQFII制
度；除非是離岸的外匯市場。但對各離岸市場而言，每天盤後結算仍需依中國境內銀行匯
價為主；因此人民幣匯價，最後仍取決於人民銀行態度。

如果人民銀行發現，它目前放手讓市場自行做開盤價；而他並不是要加入貨幣競貶戰爭，
而人民幣匯率市場化措施，已發生失控危機；它也可以暫停止項措施。所謂當天開盤中間
匯價「市場化」，就是由市場盤前掛單情況，去決定人民幣對所有其它貨幣開盤匯價。這
當然是以人民幣兌美元為主，兌歐元、日元、新台幣、英鎊等為輔。人民銀行可以用進二
退一方式，推進人民幣匯率制度邁向完全浮動，就是不必要每天去自訂中間價，但也不必
每天放手讓市場自行決定。唯市場化與自由化這項措施，在8月11日一大早匯率開盤時，
已經是不可能再回頭的事；因為若再次推遲則無異承認，人民幣匯率市場化政策是失敗的
，更會讓人民銀行跳進黃河洗不清。但我們認為，這也是不可能會發生的事；因為在8月
11日之前，人民銀行要放手讓市場決定開盤匯價之前；必然已經過沙盤推演，不會拿自己
金融市場安危當兒戲。人行外匯操盤團隊應是對此項措施執行後，將如何處理交易失控場
面應有備而來。以人民銀行立場，因為開盤價所引發的貶值，是一種必需付出的代價。

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圖三：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

這與2012年世界強權，在G20會議的宣言一樣：因為QE政策所引發的新興市場熱錢問題，
是必需要付出的外部成本。本文認為，此次人民幣貶值如果是一種長期性趨勢，也就有隱
含著對全球未來經濟景氣的保守判斷。但即使是這樣，但在未來中國對其它國家，相對
GDP成長率較高，及人民幣開始擴大期間波動區間後；或是當全球主要貨幣，再進行動態
調整後，人民幣匯率可能又會回復到緩升趨勢中；只要中國GDP成長率沒有硬着陸狀況。

中國對外貿易有三個主要地區，依其雙邊貿易量大小順序依次為歐盟、美國與東南亞國家
、東協(以下皆稱：ASEAN)。因此人民幣匯價決定，名目或是實質有效匯率指數，最大比
重多是取決於中國與這三個貿易對手國彼此經濟變遷。但人民幣實質有效匯率指數，在
2015年時則已高達130.08點。之所以如此是因為，在這一段期間中、2014年6月16日ECB，
推出負存款準備率政策。而ECB又於2015年1月22日宣告，將會進行歐元QE。繼而在2015年
3月開始，確實推出長達1年又6個月歐元QE政策。每月買進除希臘政府外，歐元區各國政
府公債約600億歐元。


一個國家長期貨幣購買力，由國家經濟實力所決定，因此產業競爭力強大國家，該國貨幣
購買力則強。但匯率是一種相對觀念，也就是彼此之間價值差異。長期匯價的確是由購買
力平價所決定，但短期則由利率平價理論邏輯所決定。在IMF的SDR組成中，美元、英鎊、
日圓、及歐元對QE政策已是如火如荼，中國人民銀行則是自2014年11月22日起，才開始進
行真正寬鬆貨幣政策，即常備便利融資(以下皆稱：SLF)；且又進行被國際投資銀行稱之
為，中國版QE的地方債務置換；目前中國將地方債置換為國債，金額已達3兆人民幣以上
。

肆、結論：中國已是全球SDR貨幣制度的最後守門者！

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圖四：中國對外貿易盈餘及經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標

人民幣的市場化過程，是否會引發全球主要國家，匯價再次進入新一輪貶值？就中國GDP
的狀況而言，它應還不致於完全需以貶值，來刺激進出口貿易盈餘，如圖四。它關心的將
會是產品市佔率，就是在全球整年、或一個季的貿易成交量中，中國在全球市場佔有率是
否顯著衰退？所謂顯著衰退是指年減率幅度，超過3%或5%以上。如果沒有這種現象，則進
口與出口金額衰退，只是全球有效需求衰退，或是產品價格下降而已。若是如此，則人民
幣市場化機制，也就是由市場自己去、均衡成交去做出來開盤價，人民銀行只會密切注意
，是否有人為干預現象。如果沒有人為、即避險基金(Hedged Fund)在其中上下其手，則
中國人民銀行不會出手干預。人民銀行將每日中間價市場化目的，是希望由真正的市場供
需去決定，不會任由投資者為了要求得「目標可贖回遠期契約」TRF(Target Redeemable
Forward)獲利，去做投機行為。因此我們認為，人民銀行自8月11日起、進行中間價市場
化後，已開始注意外匯市場開盤，是否有避險基金做價情況，如果有的話、可能在以拉尾
盤或殺尾盤方式，讓這些投機客吃鱉。一般TRN合約分為一年與兩年期合約，交易最低門
檻為100萬美元，也就是說一個合約，最低買賣金額為100萬美元。除此之外還有幾項機制
：一、買賣雙方會約定一個，比現貨價格還要低執行價格。二、買賣雙方還會約定一個，
顯著高於現貨價的上限價格。三、如果發生虧損時，相對一方必需負單約2倍的槓桿。四
、雖然是以一或兩年為合約期間，但它是每個月要進行一次結算。

在人民銀行將外匯市場，每天匯率中間價開放之後，引發人民幣的大幅波動，如果人民銀
行真是要加入全球貨幣戰爭，則它將會放棄穩健政策，就是馬上再開放波動區間，由2%擴
大為3%或4%。這樣的話將引發全球貨幣混亂，最後可能會導致IMF的SDR紙黃金(Gold
Paper)本位崩潰，使全球貨幣本位必需重新再規範。自1848年大英帝國，以黃金做為貨幣
發行本位後，黃金是為貨幣發行最後一道不可替代的防線，這種全球金融運作模式一直未
曾改變。在1944年7月，美國準備打完第二次世界大戰前；全球44個國家在美新罕布什爾
州、召開不列敦森林會議，確定了金本位固定匯率制度。並在1945年的12月成立IMF，統
籌所有國際金融事務，是為國際金融聯合國。

中華民國自1945年12月27日起，至1980年4月17日在IMF中行使代表權，但自1980年4月18
日起由中華人民共和國、即目前之中國大陸行使職權。二次大戰後，以美元為全球各國貨
幣發行本位制度成形，形成黃金與美元本位並存制。但由於美國在1946年後元援助歐洲與
亞洲戰後復建，介入過韓戰、越戰與後來中東戰爭，戰費支出龐大，使美元全球貨幣供給
倍增。當時法國是最先認為美元供給量過多，將會使黃金本位發生兌換危機國家。因此在
1967年要求IMF，需另設特別提款權(即SDR，Special Drawing Right)貨幣制度。1971年
美國總統尼克森宣佈，美元與黃金實質不再給予兌換。此次美國與日本及歐元區等各國，
自2009年3月起又以QE政策，無異大量提高SDR紙黃金供給；在這種全球主要貨幣發行更氾
濫情勢下，全球金融情勢遠將比1967年還要紊亂。如果最後一個強勢貨幣、人民幣也加入
戰爭，則SDR紙黃金本位將必然又蕩然無存。本文認為，全球經濟學家必然也會體會到，
目前QE政策已經發生嚴重後遺症；而中國人民銀行應不會是，壓倒駱駝的那一根稻草！(
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意識人類學是一種探討人類心智從石器時代開端到誘發人工智慧自力演化之核心要件是否
具有一致性的學術。以目前意識人類學的初步歸納將意識成型之要件暫定為【疏理】與
【鎔鑄】；這兩種要件可以很直觀的衍生出[控制欲]與[佔有欲]兩個面向，也可以視為
國際文化交流時的[支配]與[同化]。而人工智慧領域則是提出了一個有趣的問題：「沒有
生存與生活之急迫性與必需性的人工智慧，是否仍然能覺知[無生法忍]等高等宗教要義？
」除此之外，至於個體生命歷程中對這兩個面向之解釋與互動則被認為是人格養成的關鍵

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