〈鉅亨〉現在該用那種選股策略? 文獻理論說明 - 經濟

滿有趣的 值得一看 只是文中提到的文獻都有點年紀了

注意：投資盈虧請自行負責


http://news.cnyes.com/content/20120423/KFJSQH5DUG37I.shtml

壹、前言

總體經濟由於供需作用，由低迷到復甦、成長到高峰再進入衰退、「潮起潮落」荏苒。大
多數「市場經濟」很少有高峰不退；是會有少數經濟體是低谷不起、但大多數經濟體也都
是落底後再上、也很少有低迷不起的。市場門庭若市時、通常是價格最貴之際；而門可羅
雀之時、是價格最便宜之時。門可羅雀情形的正常演變過程是：先出現「供給遠多於需求
」，之後會伴隨著市場利空訊息圍繞，最後供給者不計血本、傾巢而出，還本與否已非主
要訴求了，只求兌現。但此時，若單以「價格」來看，其實它已經是便宜了，反而是值得
投資時。總體經濟如此、產業、股市亦若是。

貳、選股策略--順勢而為 (Momentum Strategies ) 與逆風而行 (Contrarian
Strategies)

「個體經濟學」的基本的行為原則是：人在消費、廠商在生產時，他們的行為準則為:在
有限的收入預算下、消費者的效用 (Utility) 最大；在有限的生產成本下，利潤
(Profit) 最高。「投資學」的基本的行為原則也是：在有限的風險 (Risk)下、投資的
報酬率 (Return) 最大。

因此 Harry Markowitz (1959) 告訴我們，在同等的「風險」中要選擇「預期報酬率」
(Expect Return) 最高的，在同等「預期報酬率」中要選「風險」最低的。Harry
Markowitz 就是以這個理念建構「效率前緣」(Efficiency Frontier) 投資組合理論。

「效率前緣」落實在實際的行為中便是，在下跌 (風險) 的過程中，要選擇「預期報酬率
」(利潤) 最高的標的；「預期報酬率」由兩種收益組成:「股利」與「價差」。「股利」
由「前期獲利」所決定、價差由「未來成長」所定奪。滿足「預期報酬率」最高的選股策
略可簡略分為兩大類，即順勢而為 (Momentum Strategies ) 與逆風而行 (Contrarian
Strategies)：

一、Narasimhan Jegadeesh And Sheridan Titman (1993) 提及「順勢策略」(Momentum
Strategies )，作法是：我們要先計算所有股票過去 3 到 12 個月的報酬率，買進過去
報酬率最高 1% 的股票投、賣掉過去報酬率最差的 1% 的股票，即「買強賣弱」，則未來
會獲得顯著的報酬。

二、Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny (1994) 以長期的資料
(1963-1990年) 也得到另外一種策略，即「逆向策略」(Contrarian Strategies)，也就
是與 Momentum Strategies 剛好相反的作法，即「買弱賣強」，買進過去一段期間中報
酬率最差的股票、賣出過去一段期間中報酬率最好的股票。

叁、理論的落實程序

「買強賣弱」的投資策略是用在上漲將會持續的行情中，「買弱賣強」則用在下跌持續的
過程；以台股為例，目前緩跌格局反應對 iPhone 5 訂單的落失與其它國內外的利空等，
雖然市場名諺常言，當「多數人都看壞時」就是買進的時候，但判定上必需有一個量化明
確的指標，也就是什麼是「多數人都看壞」？

Fama and French 的三因子模型 (1992) 的第三因子及可以做為具體衡量的指標，Fama
and French 認為現在投資於高的「每股淨值市價比」(B/P)，未來將會有顯著的高報酬。
因為在高淨值低市價時，市價反應出這個公司的風險，但是由於公司「未來成長」與現在
的每股淨值是「自我相關」(Autocorrelation)，也就是現在「每股淨值」較高的股公司
其「未來成長」的機會與幅度也會較為顯著，因此投資給予的「風險溢酬」也較高。「每
股淨值市價比」為「價值投資」、亦即「逆向策略」實際運用的指標。在現實市場，股價
下跌的過程不是只有系統性風險 (Systematic Risk)，系統性風險也會影響每個公司自身
的非系統因子 (Non-Systematic Risk)，而這兩因子也會互相影響，因此它們「各自效應
」與「共伴效應」會使股價的下跌與理論的驗證有落差。

在股價下跌過程中：一、首先出現的是個股或類股或全部股票本益比下降，這個過程中隱
含著「未來的盈餘」可能沒你現在所想像的美好。二、第二步的股價持續下跌，是落後反
應者或之前反應不足者跟進退出市場。三、若有第三階段的下跌，此時會令投資者感到訝
異，因為此刻股價離「每股淨值」雖不近亦不遠；而這一個時刻，就是市場「價值投資」
開始進場點。四、Fama and French 並沒提到淨值市價比在多少範圍內是進場點，但是實
務經驗告訴我們，此刻也是「逆向策略」(Contrarian Strategies) 的最好買點；去年底
今年初的筆記型電腦、太陽能類股都是這樣 (如圖一:宏碁，最佳買點2011/11/24，B/P＞
1)。

五、如果股價再往下跌，「每股淨值」的再下一個衡量的指標則是隱含有「財務危機」
(Financial Distress) 的「股價總市值」與「公司總負債值」相比的概念；即股價已跌
到「股價總市值」快小於負債，則這公司可能已發生「財務危機」。這一指標適用在台股
目前的 DRAM (如圖二，南科最低股價，2011/12/29) 與 TFT 產業；但要注意的是，雖然
它現在有財務危機 (Financial Distress)，但它未來可能出現的「風險溢酬」也可能最
大化。

肆、結論

目前台股雖易跌難漲，但回歸基本面，如果去年 11 月是這一波景氣循環的起始點 (如圖
三與表一)，則股價的修正程度可能只是本益比的調整。若此，則建議運用 Narasimhan
Jegadeesh And Sheridan Titman 順勢而為 (Momentum Strategies ) 的選股策略。但若
台股再出現非預期性國內外利空，而導致去年 11 月的景氣循環的谷底遭到否定，股價再
下跌，屆時應可運用 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny 逆風
而行 (Contrarian Strategies) 的選股策略。

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