圖文網誌
https://shawntsai.blogspot.com/2019/02/3-etd.html
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投資優先股或是 ETD 來賺取利息，至少有三個風險需要留意：信用違約、到期利率與召
回價格。
存股風氣盛行，能夠配發固定利息的優先股或是 ETD 越來越多人投資，鼓吹好處的文章
很多，但任何投資皆有風險，理解自己承受的風險，才能適當地調整。
為了說明風險，雖已有另一篇「 3 個優先股的換位思考」，但仍然不足夠，故再把舒適
圈課程中提到的內容寫成文章。
風險一詞比較抽象，真實的反應就是價格的下跌。
風險越高，價格越敏感，一但有風吹草動，價格下跌的比較快，波動比較大。
價格變動受到多因素的影響，包括但不限於：擔保品的有無、償債的先後順序、發行 (
票面 ) 利率 、是否提前召回、債務到期日、公司狀況、法規修改、市場狀況等等。以下
為了便於理解，通常只就其中一個條件的變動來論述。
信用、違約
信評的調整與違約的補償。
公司沒有違約前，假若信評變差，優先股、ETD 與公司債的價格都會有相應的變動，導致
資產的損失。
假若所有條件相同，理論上，當信評下降後，價格的變動公司債 < ETD < 優先股。也就
是說， ETD 與優先股的價格下跌會比公司債多。
公司違約後，遺留的資產大多無法清償負債，呈現資不抵債的狀況。
雖然優先股與 ETD 同屬於 hybrid security 的股債混合產品，但優先股放在資產負債表
的股東權益欄位 ( 英文是 stock ，表示這是股票 )，ETD 是債務 ( 英文是 Debt，這是
債務 )，放在負債的欄位。
所以債務協商與重整或是破產清算後，優先股幾乎拿不到賠償 ( 或是少量 )，只有公司
債與 ETD 有機會拿到。而公司債順位在 ETD 前，可拿到的比例比較多。( 文末有補充說
明 )
到期、利率
債務到期日距離現在的長或短，以及 FED 利率的升或降。
優先股、ETD 與公司債會受到 FED 利率的影響而造成價格的波動，債務到期日比較短、
或靠近債務到期日，受到 FED 利率影響較小；反之，債務到期日較長、或距離債務到期
日越久，價格受到利率影響越大。
此外，當債務到期日大於十年或二十年，甚至達到五十年以上的超長債，價格除了受到
FED 利率的影響外，還會受到公司本身財務狀況、產業的未來發展、國家經濟狀況以及
國際情勢等等影響，所以價格更容易波動而造成帳面損失。
召回、價格
債務是否可提前召回 ( 債務清償之意 )，以及購買價格。
ETD 與優先股比較容易受到召回影響，因為大多 ETD 與優先股的召回日通常距離發行日
五年 ( 但這並不一定，有時只有一兩年，完全看債務到期日長短而定。有時債務從發行
至到期日只有兩年或三年，就沒有設定召回日 )。
如果在召回日前買貴了，價格大於 26 或 27，相當容易因為召回而造成獲利變少。萬一
在召回日後買貴了，隨時會面臨 25 元召回的風險而造成虧損。
公司債的召回日常見於債務到期日前半年到一年，此外有些公司債有 Make-whole call
( 見備註 ) 的設計來減少投資人的損失，所以投資公司債受到召回的損失能夠降低。
所以購買 ETD 或優先股，其價格不可大於 25 + ( 1 ~ 2 次的配息 )，也就是大於
25.7 ~ 26 的不考慮。
衰退走向違約
公司衰退走向違約有幾個過程，首先是停發股利，再來停發優先股股利。因為這兩者是股
票，所以停發不給都是合法的。
假若購買的是可累積優先股，那麼公司在狀況好轉時，需要償還積欠的股利，不過全美國
只有不到 10% 的優先股是可累積的形式，而這不到 10% 的優先股，大部分對非美國投資
者都要預扣稅款。
接著是負債的處理。
ETD 雖然是債務，利息不可欠，但通常召股說明書有遞延條款，可以合法遞延利息最多五
年 ( 極少數十年 )。時間到仍然付不出來，則走債務協商與重整 ( CH11, 見備註 2 )
或破產清算 ( CH7, 見備註 2 )，沒辦法像優先股一樣理所當然地賴帳不發。
公司好轉後，ETD 積欠的利息一定要給，所以 ETD 沒有區分可累積不可累積。
公司如果付不出利息來償還公司債，大多先走債務協商與重整 ( CH11 )，較少直接申請
破產清算 ( Ch 7 )。所以公司債跟 ETD 在此處的差別在於，ETD 利息的遞延不用走債務
協商與重整 ( CH 11 )，但公司債要。
債務協商或重整失敗，則走向破產清算 ( CH 7 )。
此時走向破產清算，通常資不抵債，也就是剩下的錢連清償負債都沒有辦法，更別提照顧
股東，所以優先股所謂的清償優先只是一個字面上的解釋，通常真的清算後是分不太到錢
的。
至於公司債與 ETD 則按照擔保品的有無以及償債的優先順位排序算比例來償還負債。(
一般投資人能夠買到，或是願意購買的公司債，通常是無擔保債務。)
總結
固定收益的優先股、ETD 與公司債有利息固定，而且有機會保本的優點，但也需要承擔風
險，主要的風險包括但不限於本文提到的三項：信評的調整與違約的補償、債務到期日的
長短、FED 利率的升降、債務是否可提前召回以及購買價格這幾項。
因非財經相關科系，內容疏漏、用詞不恰當或有錯誤，請務必留言告知，感謝。
備註 1
Make-Whole Call：簡單地說，公司提早清償債務，剩下的利息就可以不給，這會造成投
資人的損失。而 Make-Whole Call 的設計就是要按照比例償還一些原本講好應該給的利
息，以補償投資人的損失。
備註 2
Investopedia：Ch7 ( 破產清算 ) 與 Ch 11 ( 重整協商 ) 的不同
備註 3
感謝蕭輔彥 蕭大 與吳耀前 前大 建議
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