1980年代政府因應股市泡沫作為 前經建會副主委回顧 - 股票

〈銀行家觀點〉1980年代政府因應股市泡沫作為 前經建會副主委回顧

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台灣錢淹腳目的1980年代，資產價格狂飆，股市倍數升漲，全民皆瘋股的時代，大
家或許仍記憶猶新。2020年，台灣因防疫有成，股市飆、房市漲，和實體經濟脫節
，恐衝擊未來經濟發展，相關單位應提前部署因應。

於2020年10月初，央行副總裁陳南光撰文提出房市泡沫應及早布局，引起有關機關
首長，包括央行總裁、財政部長、內政部長及國發會主任委員表達意見，吸引眾多
輿論關注。也使我回想起1980年代台灣錢淹腳目股市狂飆，自800多點急升到1萬2千
多點後，再大幅下滑至2千多點，四個政府部門通力合作，擬就因應對策，主動將股
市戳破的過往。

股市泡沫的形成

案從頭說起，早在金融海嘯前的1980年代，台灣錢淹腳目，資產價格狂飆，這是稍
上年紀者不可磨滅的痛苦經驗。因台灣進入1980年代總體經濟失衡，超額儲蓄及貿
易出超金額不斷擴增。由於當時外匯還是管制時代，所有出超外匯及熱錢流入的外
匯，均由中央銀行收購，放出大量強力貨幣；雖央行採取積極性沖銷措施，但貨幣
供給額年增率仍不斷上升。至1986年底，較前一年暴增51.4％，1987年再大增37.8
％，1988年雖稍微緩和，但仍高達24.4％，3年間貨幣供給額累計暴增1.6倍，致使
股市狂飆。自1985年底的808點，至1988年初飆漲至3千多點，平均每年上漲近一倍
，導致許多上班族無心工作，如投入股市100萬元，一年後可賺將近百萬元，遠高於
薪水工資所得，於是股市開戶買賣人數，自1985年的40萬人，至1988年劇增至161萬
人，暴增3倍。

1988年9月24日財政部宣布1989年無法如往年免徵證券交易所得稅，致使股價指數連
續狂跌19個交易日，合計暴跌36.1％。但由於證券交易所得計算的困難與複雜，且
每戶有基本免稅額，於是上有政策，下有對策，股市大戶利用人頭分散，證券交易
所得稅將無法課到，因而19天後股市又恢復上升。財政部被迫於1989年修改所得稅
法，將原規定「證券交易所得須課稅，但若股市蕭條，得宣布停繳所得稅1年」，改
為不論股市蕭條與否皆免繳所得稅，不過另提高證券交易稅稅率至千分之六，因負
擔增加甚微，於是股市繼續狂飆，至1990年2月10日升至12,495點高峰，股市開戶人
數創高到500萬人。市場傳聞台灣是「賭場王國」，有人將ROC譯成「Republic of
Casino」，可見問題之嚴重。

經建會首先出擊

當時筆者任職「經濟建設委員會」（國發會前身，以下簡稱「經建會」）副主任委
員，目睹此一情況，認為政府應及早採取因應對策抑制，否則由其自然發展，不僅
民眾工作意願低落，更將衝擊實體經濟，後果將不可收拾。遂於1988年7月初股市漲
逾5,000點時，在經建會委員會議中提臨時動議，發言指出當前經濟金融穩定應優先
於成長，對於股市房市的狂飆應採取有效措施加以抑制。隨即引起委員財政部長錢
純的關注，問道：「萬老，您建議行政院長實施『經濟自由化、國際化、制度化』
政策，現在又要採取措施干預市場，不是矛盾嗎？」

我立即說明：「這不是干預，而是『市場失能』，政府採取因應對策，是執行『制
度化』，彌補市場功能的不足。」但當場並未獲得多數委員支持，因此未能成案。

半年多後的1989年3月初，股市續漲到近7千點，我在經建會委員會議中舊案重提。
這時央行總裁張繼正發言支持，他說：「葉副主委的建議我們要重視，現在不是央
行不採取行動，而是央行同仁研究，在出超不斷擴大，熱錢大量流入下，貨幣供給
額增加率實在難以壓到合理水準。」

我隨即發言指出，此時不是單獨貨幣政策所能奏效，必須做全面性改革。首先要擴
大公共投資，降低超額儲蓄；同時開放市場降低貿易出超，將源頭堵住，再採貨幣
政策才能有效。經與會委員充分討論後，結論是請葉副主委研擬因應方案初稿，與
央行、財政及經濟部副首長討論後，提交下週委員會議。

四機構通力合作研擬因應對策

實際上，因應對策草案我在委員會議前已擬就，會後再將各委員在會議中的重要發
言加以補充打字，邀請央行邱正雄副總裁、經濟部徐國安次長、財政部何顯重次長
，於翌日到經建會舊址寶慶路聯合大樓開會，是時經建會已遷到南京東路新大樓辦
公，因怕消息走漏影響市場，而移到即將改建的聯合大樓開會，可見保密到家。

開會時，我先將所擬因應對策草案的基本精神說明，然後再逐項討論，3位副首長都
提寶貴建議。經濟部徐國安次長會後立即回到經濟部向陳履安部長報告，陳部長於
晚間打電話給我，提供他的看法。因3位副首長及陳部長的建議，都是提高方案執行
的可行性，所以我幾乎全部採納補強所擬草案。故第二次聚會時，我宣讀修改後的
草案，大家無異議很快通過。

再於第二週提報經建會委員會議討論通過，定名為「當前物價問題因應措施方案」
。其實當時因新台幣升值物價相當穩定，消費者物價指數年漲率只有2％左右，如定
名為「因應股市方案」，市場人士可能會說政府打擊股市，反對力量將很龐大。而
因應方案所謂的物價問題，是指貨幣供給額大幅增加會影響未來物價大漲，為了未
雨綢繆提前採取因應措施，再呈報行政院於1989年3月31日核定公布實施。

該因應措施方案主要內容為：一、大量發行建設公債，擴大公共投資，降低超額儲
蓄；二、開放市場，解除進口管制，降低關稅；三、降低外銷優惠，包括提高外銷
貸款利率，在關稅降低至適當稅率後，取消外銷退稅等，以降低鉅額出超；四、解
除外匯管制，央行不再負有收購市場外匯的義務，避免大量強力貨幣的流出；五、
央行採取強力緊縮貨幣措施。

在行政院核定因應措施方案後，央行即將存款準備率提高2至4個百分點；重貼現率
由4.5％提高至7.75％，提高3.25個百分點；短期放款利率由9％提高至12％，提高3
個百分點；外銷貨款利率自4.50％提高至7.75％，增加3.25個百分點。

股市泡沫終於破滅

因應方案公布實施後，由於各部門的努力，超額儲蓄及出超占GDP的比例繼續下降，
同時，中央銀行採取強烈緊縮措施後，貨幣供給額增加率，自因應方案於1989年3月
公布時的增加30.3％，至6月驟降為個位數的7.4％，至同年12月增加率一直維持在7
％上下。可是股價指數仍繼續狂飆，自1989年3月的7,318點，至同年9月漲至10,403
點。一直到進入1990年貨幣供給額轉負成長後，股市才在1990年2月10日飊至12,495
點頂峰後開始下降；在貨幣供給額一路維持負成長的壓力下，股價指數也一路狂瀉
，至同年10月31日跌至2,912點，在不到9個月間暴跌近萬點，股市泡沫終於破滅。

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在股市泡沫破滅後，所有股票持有者均被套牢，慘不忍睹。不過央行隨即於同年8月
1日降低存款準備率，繼之降低存放款利率，放寬緊縮措施，至1990年底股市即回升
至4,400點，1994年回升到6,000多點，1997年再超過8,000點，股市很快恢復正常運
作。

經濟成長率自股市狂跌前的1989年成長8.7％，1990年股市泡沫破滅年降至5.5％，
第二年及以後的1991及1992年即恢復8％以上的成長。

與日本股市泡沫破滅比較

中央銀行副總裁陳南光與參事李榮謙，於2020年8月著文〈從傳統到現在──中央銀
行的政策角色演變與發展〉，指出在全球金融危機前，在央行界與學術界有所謂的
「傑克森霍爾共識」，亦即貨幣政策應以物價穩定為目標，貨幣當局不應試圖對資
產價格泡沫預先採因應措施，擔憂主動戳破資產價格泡沫會導致不可預期的後果，
甚或引發金融不穩定。例如美國曾於1928至29年，以及日本於1989年均曾為抑制資
產價格泡沫，而採緊縮貨幣政策，卻分別導致美國經濟陷入大蕭條，以及日本經濟
陷入長期通縮。

就日本股市泡沫破滅而言，日本經濟進入1980年代與台灣一樣，出現總體經濟失衡
，超額儲蓄與貿易出超不斷擴大，加以政府為刺激景氣，採取寬鬆貨幣政策，日本
銀行重貼現率，自1985年的5％，逐步降至2.5％，使貨幣供給額成2位數增加，助長
股市及房地產價格狂飆。

尤其股價指數自1985年的13,113點，至1988年飆漲到30,159點，當1989年5月股價指
數超過30,000點時，日本政府才採取強烈的貨幣政策，而重貼現率自2.5％逐步提高
到6％（是否發現兩個月前台灣採取因應措施，日本跟著採取行動，不得而知），同
時，日圓大幅升值，貿易出超減緩，使貨幣供給額增加率大幅下降，終至負成長，
股價指數在狂飆至1989年12月9日頂峰的38,916點才回降，一路下瀉，至1991年6月
底劇降至15,952點，暴跌22,964點，跌得很慘。

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台灣股市泡沫破滅與日本比較，台灣在股市達7,318點時，政府即採取因應對策，雖
股市仍繼續狂飆，但在12,495點頂峰時即停止並開始下降，相較日本顯示台灣股價
漲得不是太高，跌得不是太重，所以能夠很快恢復正常運作。

而日本股價指數上升到3萬多點，政府才採因應對策，時間太晚，漲得太高，跌得太
重，致使日本經濟一蹶不振。日本經濟成長率，在1989及90年時，各成長5.3％，
1992年降至0.95％，1993年更降至0.13％，幾呈停滯，日本經濟不僅「失落十年」
，現正向「失落30，甚至40年邁進」，符合「傑克森霍爾共識」。

當時政府主動戳破股市泡沫 可說全球創舉

反觀國內，當時的央行邱正雄副總裁在張繼正總裁充分授權下，採取強烈緊縮貨幣
政策，當時尚無「傑克森霍爾共識」，邱前副總裁是根據中央銀行法「促進金融穩
定」規定之任務辦理。提起我國中央銀行法，早在全球金融危機前的1979年8月11日
修訂，該法第二條本行經營之目標如下：

一、促進金融穩定。
二、健全銀行業務。
三、維護對內與對外幣值之穩定。
四、於上列目標範圍內，協助經濟發展。

而前述陳南光副總裁大文指出國際學術界記取全球金融危機的教訓，中央銀行除了
負責維持物價穩定外，也必須關注信用擴張與資產價格波動。值得一提的是，我國
中央銀行法早在全球金融海嘯（2008年至09年）發生前30年的1979年，即將「促進
金融穩定」列入央行第一追求目標，顯示我國中央銀行法領先世界潮流。又顯示當
年我政府主動戳破股市泡沫，並未產生嚴重後遺症，也是世界創舉。同時，也顯示
「傑克森霍爾共識」形成時，未注意到台灣的情況，而台灣戳破股市泡沫是在日本
之前，顯然「傑克森霍爾共識」考慮不夠周延，有其缺失。

目前股市已超越15,000點，房價持續高漲，不僅無殼蝸牛無法購置居住之所；而股
市狂飆、房價高漲和實體經濟成長脫節，也將使財富分配更形惡化，衝擊未來經濟
的健康發展。建議當局積極協調各主管部會合作研商，提前布局以有效因應。

（本文摘自2021年4月份《台灣銀行家》月刊，本文作者為經建會前副主委，初稿完
成於2020年11月15日，撰文：葉萬安）

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目前股市處於歷史高點，房價狂漲與實體經濟嚴重脫節，
不知道未來政府會不會主動戳破股市泡沫？
最近許多專家學者一直出面示警，在在檢視股市過熱的憂心，
是否能一路牛市下去尚不可知。

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