除了逆週期因子 還有CFETS人民幣匯率指數 - 美元

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路透上海1月26日 - 開年以來人民幣兌美元頻創新高，本週一度逼近6.3元關口，同時人
民幣匯率CFETS指數亦創下逾兩年半新高，不少人開始擔心人民幣如此強勢會否招來監管
出手；根據定價機制，人民幣不管是雙邊匯率亦或者是籃子指數，表現仍屬中等水平，但
監管會否出手要看其容忍度。

只是本輪行情市場交投仍清淡，未結匯頭寸未見明顯消化，一旦市場有結匯集中出清需求
，將考驗人民幣政策定力，可預期監管直接入市可能性不大，市場傳言的調整CFETS籃子
指數貨幣權重的方式實際作用有限，「逆週期因子」和CFETS匯率指數合理變動仍是避免
人民幣兌美元失控不可或缺的工具。

年初至今美元指數下跌超過3%，同期發達國家貨幣例如英鎊、歐元、日圓的漲幅都強於人
民幣，雷亞爾、林吉特等新興市場貨幣也表現不俗，人民幣近3%的漲幅算是中等水平。人
民幣匯率CFETS指數今年至今累升0.90%，最多算穩中有升。

今年以來各主要幣種變化情況示意圖：

https://i.imgur.com/0MTfMba.jpg

而從2015年5月底的一波走勢和12月底至今的走勢可看出，監管層對人民幣兌美元雙邊匯
率波動的容忍度大幅上升，匯率變化只是結果，早非政策目標；因此仍可預期，除非出現
極端走勢，央行出手干預匯率概率已非常小。當然監管料會採取某些微調措施，儘量避免
匯率出現非理性波動，但直接入市料不是靠前的政策項。

2015年的8.11匯改人民幣兌美元匯率從6.21元附近一路震盪下跌，到2016年底跌至6.97元
附近，再從低谷回到6.3元附近，一個輪迴外儲減少超5,000億美元，這有很大一部分是用
作穩定雙邊匯率而消耗的，在2017年2月開始外匯佔款降幅大幅減少，也可反映監管態度
。
外儲變動情況示意圖：

https://i.imgur.com/DemEEWZ.jpg

近期人民幣兌美元、美元指數、CFETS指數走勢示意圖：

https://i.imgur.com/ADFrQTp.jpg

按照邏輯，在美元指數階段性企穩反彈時，人民幣結匯需求會表現的較為積極，生怕再次
出現快升走勢，這樣就會出現美指調整而人民幣兌美元不跌的情況，根據規則人民幣匯率
指數這時候會快速上升。

這和2017年初至5月中旬這階段走勢很類似，只不過當時是貶值預期下，美指跌美元兌人
民幣不升，直接導致人民幣匯率指數下跌，這才有了後來的逆週期因子出台，按照這個邏
輯，一旦出現美元兌人民幣持續無法同步跟隨美指反彈時，就應是逆週期因子重現之日。
另外如果美指跌勢加速，也可能在某一時刻點燃結匯需求，倒逼監管出手。

當然交易不充分可能會加劇市場波動，這可能對政策預期帶來干擾。本輪快升行情中，市
場流動性不足的老問題仍在，從客盤角度，不少結售匯需求希望尋找更合適的價格，例如
結匯需求期待人民幣回調500-1,000點再出手，而購匯需求也會因為價格越來越好而推遲
出手，甚至等到最後一刻才購匯，這也會加劇市場供需失衡。

究其原因，這還是市場參與主體結構較為集中的老問題，市場容易快速形成一邊倒預期，
單邊預期在大行鮮有流動性提供背景下顯得尤為不足，這無形中又加劇市場波動。由於市
場缺少對手盤，於是波動起來時在不管是詢價還是撮合模式，都成交了。

**CFETS指數猜測**

本週伊始人民幣匯率指數繼續穩步上升，週五升至31個月新高，雖然從去年10月開始
CFETS指數總體升幅並不大，但後續可能快升，如果根據之前的國際清算銀行(BIS)名義有
效匯率變動趨勢推測，CFETS指數升至98左右或無礙整體穩定，這也可以為人民幣雙向波
動提供更多空間。

而市場傳出可能調低美元權重的方式來部分緩解人民幣指數的上漲壓力的預期，有其一定
合理性，但仔細分析卻缺乏實操意義。

根據外匯交易中心公佈的註解，CFETS指數中的樣本貨幣權重採用「考慮轉口貿易因素的
貿易權重法計算而得」，即多邊貿易剔除轉口的部分，在國別貿易中貿易權重在年度之間
會有一定變化，但這種佔比變化幅度應該相對有限，只會影響幅度不會影響方向。

在2016年底外匯交易中心將原來的13個幣種構成的CFETS指數擴充至24個幣種，同時根據
相應權重調整，通過數據疊加可看出，2016年版的CFETS和2017年調整後的指數走向上保
持一致，只是幅度略有差別而已。

另外根據2016年底外匯交易中心公佈調整權重的先例，也可以看出一般會在年底調整幣種
和幣種權重，方便跨年時重新定基，而現實情況是，2017年並未增加人民幣直兌幣種，而
且現在已經跨年，調整幣種權重定基問題不好解決，如果追溯，則可能會加劇市場質疑，
會降低匯率指數的參考性和權威性。

在年初外匯交易中心外匯市場自律機制工作組剛剛做出「逆週期係數」恢復中性的舉動，
而指數變化也會相應影響人民幣兌美元中間價的定價，在人民幣強勢當口，監管若持續對
政策微調，市場會更加質疑政策定力，加劇市場不安。

既然調整可能性有限，且匯率指數存在上行可能，那麼可能的匯率指數合意位置會在哪？
而人民幣匯率指數不妨從國際清算銀行公佈的人民幣名義有效指數波動做一個合理的推測
。

BIS人民幣名義有效匯率和CFETS匯率情況示意圖：

https://i.imgur.com/PA3Y0sF.jpg

根據已有數據比對，不管是BIS公佈的名義有效匯率，還是外匯交易中心公佈的三個籃子
指數，都從2015年年中回落，調整幅度略有不同，但都在10%以上，目前均處於均衡值下
端；匯率指數調整也很好修復了人民幣高估狀態，2017年中國貿易狀況超預向好，從側面
印證了調整的效果。

從2004年底為基數推斷人民幣名義有效匯率至2017年底累計升幅40.92%，年均升幅在2.9%
左右；隨著勞動生產率的提高，人民幣匯率指數底部往上合理抬升一定數值並不影響綜合
競爭力，假設按照年度均值約3%左右的上漲，這樣去年CFETS指數92.12低點抬升3%，今年
再繼續抬升3%的話，該指數高點可以到98附近。

簡單推測如果合理，那麼人民幣匯率指數可以抵擋一陣美元強勢的影響，對人民幣雙邊匯
率避免失控提供進一步緩衝空間，且無礙人民幣匯率走向清潔浮動的最終目標。

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