貨幣避險債ETF報酬評估-以BNDX為例 - 投資

原文在：

https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/hedged-bond-etf-bndx.html

網頁版表格部分會比較清楚。



在使用美國ETF投入債券配置時，非美國先進國家公債或投資級

公司債是一個常會使用的資產配置部位，但近年來投入美國以

外債券時，會遇上一個較大的問題，就是整體殖利率偏低。這

主要的原因，是主要非美貨幣如歐元、日元在市場上都是接近

零利率甚至負利率，英磅稍好但利率也不高，較高的加幣、

澳幣目前利率也都低於美元。也因此造成這些地區的公債

和投資級公司債的平均殖利率甚低，使得目前買進這類ETF

的預期報酬很低。


例如，美國以外先進市場公債為主的BWX，殖利率1.13%

費用率0.35%，預期報酬0.78%，類似配置但天期較短

的IGOV，殖利率0.53%、費用率0.35%，預期報酬0.18%，這些

甚至都低於台幣定存，會不由得讓人遲疑，是否值得為此

多付出這麼大的匯率風險。另外，即使全投資公司債，非美

投資級公司債ETF中殖利率較高的PICB的殖利率也才1.82% ，

扣掉費用0.5%，預期報酬率1.32%。相較而言美國綜合債券

的BND殖利率為3.19%，遠遠高於非美的相關標的。


然而，美元避險的國際債券ETF，讓這個預期報酬偏低

的情況有所改觀，本文即以Vanguard所出的BNDX為例來作探討。




BNDX追縱的是Barclays Global Aggregate ex-USD

Float Adjusted RIC Capped 指數，主要持有美國

以外（其實嚴格說是美元以外，它持有一部分美國

公司發行的非美元債券）的公債和公司債，與前述

ETF最大的不同，是它有美元避險，亦即排除了各

幣種對美元的波動，而這正是改變預期報酬的關鍵。



首先我們看它的資料，BNDX在2月28日的時候到期

殖利率是1.0%，剛看到這個數字應該會覺得，這還

是很低啊，扣掉費用預期報酬連1%都不到了。但1.0%指

的僅是債券本身的預期報酬而言。



我們先從另一支知名度較低的美元避險國際市場債券ETF，來

側面了解這方面的差距，這支IGVT（費用率0.25）追縱的是

Barclays Global Aggregate Treasury Ex USD Issuer

Diversified Bond Index ，主要投入國際市場上的公債，

以歐元、日元和英磅債券佔大多數，有少量的投資級新興市場

公債，與BNDX的區域幣種配置類似，但少了公司債的部分

，照說殖利率應該類似或低於BNDX。但實際翻看IGVT的資料，

才發現它提供的2018年底（那時債券價格較現便宜一些）殖利率

有3.39%之多，這明顯與這些債券市場的行情不同，所以我們可以

依此判斷，該ETF的發行者Xtrackers在計算殖利率時，和一般的

算法不同，它把避險所獲得利差報酬也加進去了，才會有超過

行情2%以上的數字出現。IGVT把債券本身殖利率和避險收益

加總，提供了很方便（雖然有點太舊）的預期報酬數字，但可

惜它的交易量相當小，目前尚不太適合投資，因此我們接下來

試著估算BNDX的預期報酬。



BNDX採用 Forward Currency Contracts的方式來作貨幣避險。

這類合約，是指交易的兩方，約定在未來的某個日子，以特定

數量交換特定貨幣，例如一年以後（這類合約一般沒這麼長，

但這裡這樣舉例較方便）A方以10000歐元交換B方提供的

11500美金（這相當於A方作多美元作空歐元，B方作多歐元

作空美元）。這個交易的數字，會依照當下的匯率以

及兩種貨幣的利差（1年的合約就以1年期的利差）來作計算，

得出一個對雙方都公平的合約。例如上述例子中，當下歐元

對美金匯率是1.125:1，美金的利率是2.5%，歐元是0%，

利差為2.5%，未計利差時，10000歐元相當於11250的美元，再

加上利差2.5%一年的利息250，合起來就變成10000歐元

vs 11500美元的一年期合約。



BNDX在避險時，就是作為類似上例中的A方，約定未來以

歐元（及其他貨幣）交換美金的方式，來避開各種貨幣

對美金的匯率風險。而利差的存在，就造成在這個避險

過程中能獲得的收益（或反過來損失收益，如果該幣種

利率高於美金）


BNDX的說明書上說到常用的這類合約有30、60、90天，但

實際上查去年的年報或半年報，可看到實際持有的合約到

期日都在1個月內或1-2個月（兩者的比例接近），可以合理推斷

是它一般以2個月即60天的合約為主，到期之後再換約。（BNDX

實際上與許不同的銀行針對各幣種訂了很多不同的合約，以減小

可能的對手信用風險）


以下我們即列出BNDX（2月28日時）持有各幣種的比例，以及其

目前（3月19日）3個月坼款利率和與美元的利差。雖然依上述

資料來看，以2個月坼款利率來計算會比較準確，但有很多幣別

的2個月利率目前查不到資料，所以就統一用3個月的資料來統

計，實際上各幣種2個月與3個月坼款利率的利差大多非常接近。

目前美國3個月的坼款利率為2.613%



貨幣 比例 3個月坼款利率 利差

歐元 52.63% -0.343 2.956

日元 20.47% -0.08 2.693

英磅 8.11% 0.84 1.773

加幣 5.77% 2.03 0.583

澳幣 2.90% 2.24 0.373

韓元 2.54% 1.88 0.733

瑞郎 1.26% -0.71 3.326

瑞典
克朗 0.95% -0.03 2.643

泰銖 0.62% 1.88 0.733

馬來西
亞令吉 0.59% 3.65 -1.037

墨西哥
披索 0.58% 8.52 -5.907

印尼盾 0.52% 7.21 -4.597

丹麥
克朗 0.49% -0.32 2.933

波蘭
茲羅提 0.46% 1.62 0.993

新幣 0.40% 1.94 0.673

美元 0.32% 2.613 0

挪威
克朗 0.27% 1.37 1.243

俄盧布 0.25% 7.7 -5.087

紐元 0.24% 2.2 0.413

以色列
謝克爾 0.24% 0.25 2.363

捷克
克朗 0.18% 0.17 2.443

匈牙利
福林 0.16% 0.14 2.473

加權 2.348


（紐、澳未查到最新數字．因此以較早的數字列出）

由上表，我們可以算出當前BNDX所持各貨幣與美金

的加權利差為2.348，也就是說，基於這個利差所

作的美金避險，可以為基金帶來年平均2.348%的報

酬，而再加上2月28日所持債券的平均到期殖利率

是1.0%，以及扣掉0.09%的費用之後，得出了3.258%

的預期報酬（但現在的價格又比2月28日要高，所

以還會再降低一些），還略高於美國的綜合債券ETF的

BND的預期報酬3.14%。在預期報酬類似，加上因美元

和各幣種的利率變化不同，兩者價格走勢有異，因此

同時持有作為低風險債券的資產配置降低風險十分合

理。甚至可以用BNDW一支ETF來同時持有二者。


但需要注意的是，相較於殖利率作為債券長期報酬

預期的有效性，貨幣避險收益的計算沒有這麼準確。

2個月或3個月的坼款利率，是每天都會變動的數字，

有許多短期因素都會導致變化，不過基本仍然會

與各國的基本利率相關，也就是說如果沒有昇息

降息，上面算出來的利差數字不會差異太大。


如果昇降息，對BNDX來說，非美幣種昇息，會導致該幣

與美元的利差變小，但同時也會讓該幣種的債券殖利率

上昇，因此長期來說不會對BNDX的預期報酬影響太大，但

如果美國降息（有時預期短期會降息也可能）就會整體

降低利差，而明顯降低未來的預期報酬。因此，本文的

計算只是以當下的狀況為準作出的合理預估，不是保證

未來實際的總平均報酬。


此外，持有有避險的BNDX相當於持有美元資產，而不像未

避險的非美債券基金一樣是分散在多種非美貨幣上，因

此台幣對美金的匯率風險會增加，這是在進行整體資產

配置時需要注意考量的地方。

--