貨幣政策解釋不了美元疲軟？ - 投資

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2018年1月30日 07:16
支點資產管理公司董事長加文‧戴維斯 為英國《金融時報》撰稿

美元震盪成為上週金融市場的焦點，特別是當美國財長史蒂芬‧姆努欽(Steven Mnuchin)
似乎在短期和長期匯率目標上與美國總統唐納德‧川普(Donald Trump)意見相左的時候
。歐洲央行(ECB)行長馬里奧‧德拉吉(Mario Draghi)極為罕見地批評美國政府違背近期
在匯率操縱問題上達成的國際共識中的精神，這加劇了美元的動盪。

這種政治上的疾言厲語肯定會破壞外匯市場的平靜，過去就曾屢屢嚴重威脅到國際市場信
心。但本輪美元弱勢並不是剛出現的，這種世界儲備貨幣已經以相當平穩的步伐下跌了一
年左右，幾乎所有其他貨幣相對於美元都有所走強。美元在2011年至2017年期間呈強勁上
漲走勢，當前的疲軟代表著美元的走向發生了重大改變，說明一些基本面因素肯定已發生
變化。

通常來說，一種貨幣的走向發生變化時首先要看相對貨幣政策。但這一次，相對貨幣政策
似乎不能為美元疲軟提供現成的解釋。實際上，從表面來看，它反而帶來了一個被經濟評
論人士普遍討論的謎題。

正當美聯儲(Fed)開始加快升息步伐並收縮其資產負債表之際，美元開始貶值。與此同時
，歐洲央行和日本央行(Bank of Japan)什麼都沒做，繼續維持零利率政策。考慮到相對
貨幣政策的變化，美元的表現，特別是相對於歐元的表現，似乎與本該有的走勢相反。

下圖顯示美元對歐元匯率與美國和歐元區5年期（即期）債券收益率之差二者之間出現了
脫鉤：

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正常的貨幣政策關係似乎解釋不了美元的疲軟，於是人們提出了其他解釋。多數經濟模型
顯示，一年前美元相對於歐元的價值被「高估」大約20%，因此最近的貶值可以被視為是
向長期均衡水平的回歸。

另外，人們往往認為，美國巨額經常帳戶赤字和歐元區巨額盈餘，必定會在貨幣政策效用
減弱時壓低美元。當歐洲經濟表現改善吸引資金流入歐元區時，就像2017年那樣，這種情
況會更加明顯。

用國際收支解釋美元疲軟的問題在於，其中很多因素已存在很長時間，我們無從得知它們
為什麼會在一年前突然開始發揮巨大作用。

因此，我傾向於另一種觀點[1]，它讓我們回到熟悉的貨幣政策領域，但它強調，重要的
是市場對未來政策變動的預期，而不是未來5年的平均利率水平。畢竟，當市場改變其對
未來利率走勢的預期時，我們可以預料即期匯率將發生變化。這個解釋確實非常符合美元
/歐元匯率最近的走勢。

下圖顯示出自2017年1月以來聯邦基金實際政策利率的走勢，還有市場對未來3年、4年和5
年（即時）政策利率的預期的變化。

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過去12個月，實際政策利率累計上調0.75%，與聯邦公開市場委員會(FOMC)早就做出的預
測大致相符。隨著貨幣政策收緊，在多數時間，市場對未來政策利率的預期基本未變，因
此隨著即期政策利率上行，市場預期的美聯儲未來加息次數減少。

如下圖所示，自2017年初以來預期的美國升息幅度逐漸減少：

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美國政策預期轉變與歐元區的情況形成鮮明對比。雖然歐洲央行將即期政策利率維持在
-0.4%的水平，並繼續對利率提出非常溫和的前瞻性指導，但市場已經改變了對歐洲央行
在前瞻性指導期結束後將會做什麼的看法。無論德拉吉今天說什麼，外界日益強烈地認為
，歐洲央行將會很快推動利率正常化。因此，預計未來3-5年貨幣緊縮力度將會明顯上升
。

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這些貨幣政策預期的變化導致從2年期到5年期的歐元區（即期）債券收益率曲線極為陡峭
。在最後一張圖中，我們比較了兩條曲線的斜率之差（歐元區斜率減去美國斜率）與美元
兌歐元匯率。對歐洲央行政策的預期轉向鷹派以及對美國政策預期略轉向鴿派讓歐元區收
益率曲線相對顯得更為陡峭，同時正如所預期的那樣，這還伴隨着美元的大幅走軟。因此
，貨幣政策預期改變仍然是美元兌歐元、或許還有美元兌其他許多貨幣匯率的重要推動因
素。

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如果我們把這翻譯成更為熟悉的經濟語言，那就是下面這種情況：

* 在美國，美聯儲已經在2017年初制定了貨幣政策正常化的明確路徑，對計劃在長期內要
達到的均衡利率也有同樣清晰的估計。這已基本反映在債券市場的定價上，從那以後幾乎
沒有變化，儘管均衡利率實際上略有下降。美聯儲提高了政策利率，但只是像市場預期的
那樣加息。

* 相比之下，一年前歐元區收益率曲線沒有反映清晰的利率正常化路徑。從那時起，對歐
洲GDP預測的大幅上調促使市場更加確信，歐洲央行將在2019年至2022年間推動利率正常
化。它並非由歐洲央行對2019年中期之前貨幣政策的指導意見發生變化引發的——指導仍
然非常溫和。但市場日益認為，在那之後，歐洲央行將會很快推動利率正常化。


從這個角度來看，美元下跌（至少美元兌歐元下跌）似乎並不令人吃驚。貨幣政策預期依
然至關重要，儘管它沒有體現在兩年或五年期債券即期收益率的簡單比較上。同樣，我們
不需要基於國際收支、貨幣估值或特朗普的美元政策來解釋美元的所有走勢，儘管它們可
能起了某種作用。

一旦市場完全適應了歐元區經濟增長更為強勁的前景以及更具限制性的歐洲央行，美元下
跌將失去一個主要的動力。這種情況可能發生在不久的將來。

本文作者是支點資產管理公司(Fulcrum Asset Management)董事長

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[1] 感謝支點自營投資團隊、尤其是馬克‧西曼(Marc Semaan)提出這種觀點。

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