前言:
從股市達到歷史新高不難看出投資人對於台灣整體經濟的看好，但台灣經濟是處在哪個位
置呢?是在景氣週期的擴張?還是已經達到高峰?又或者是開始衰退了呢?
這裡要用一些經濟數據來跟大家分析目前台灣經濟是處在哪個位置的以及面對未知的將來
投資人又該如何面對。
首先要跟大家要來介紹的是用來觀測景氣週期的指標，這類經濟指標能夠分成三大類-領
先指標、同時指標和落後指標。這三項指標不能分開來看，它們必須要一起來看能夠掌握經濟確切的位置。
領先指標是指具有領先景氣變動性質之指標，其轉折點常先於景氣循環轉折點發生，白話
來說就是在經濟真正好轉前，領先指標就會提前上升。
但這不代表景氣真的會好轉，領先指標也會有錯誤反應的時候，因此就需要利用同時指標
和落後指標來確認領先指標的方向是否正確。同時指標是指與景氣變動同步的指標，而落後指標就是指落後於景氣變化的指標。
所以我們可以這樣解讀，領先指標上升代表景氣可能正在復甦，當經濟持續增強，就業好
轉，隨後同時指標上升代表景氣恢復可能甚至是擴張的階段，最後落後指標上升代表景氣
完全復甦且處在擴張的階段，也就是逐漸向景氣高峰前進。
到這裡領先指標代表的消費(領先指標主要由訂單、股價、建築及半導體進口等消費行為
組成)與通膨會彼此拉扯因為通膨的上升會影響消費的能力，接著若是領先指標無法維持
上升的趨勢，領先指標將會首先回落，而同時與落後指標仍然向上代表消費無法支撐快速
上升的通膨。
最後景氣回落再次進入一個景氣週期循環。
這裡整理了國發會編制的各個指標的組成以及一些台灣常用的經濟指標。
領先指標:外銷訂單動向指數、實質貨幣總計數M1B、股價指數、工業及服務業受僱員工淨
進入率、建築物開工樓地板面積、實質半導體設備進口值，及製造業營業氣候測驗點、台
灣PMI、NMI
同時指標:工業生產指數、電力（企業）總用電量、製造業銷售量指數、批發、零售及餐
飲業營業額、非農業部門就業人數、實質海關出口值、實質機械及電機設備進口值。
(這裡要補充一點，有些網站或書籍會說非農就業人口為領先指標，但這與事實相違。看
到領先指標的組成可以看出領先指標主要是以消費的能量為主，而消費的能量上升後，公
司則需要開始招募員工來滿足訂單的需求，因此非農就業人口必定反應在領先指標的後面
。
再來可能會有人認為非農應該要跟失業率一樣是在落後指標的，因為失業人口變少跟非農
就業人數是同步的，必須是非農就業人口變多失業人口才會變少，但其實這也是錯誤的觀
念，因為重點在於對"失業"的定義，失業的定義是說"一個人具有工作意願且有能力工作
，卻沒找到工作的情況"，在這裡非農就業人口的上升與失業人口的下降就失業的定義來
說或許具有某種程度的相關性但絕不會是完全同步的。
也由於失業率的定義較為嚴格要滿足的條件比較多，因此失業率的反應慢於非就業人口農
也是相當合理的。)
落後指標:失業率、製造業單位產出勞動成本指數、金融業隔夜拆款利率、全體金融機構
放款與投資、製造業存貨價值、消費者物價指數(CPI)、核心消費者物價指數(CORE CPI)
領先指標:
(a)
https://imgur.com/ZR80fGp
先恭喜台股(a)在4/16上到了萬七，不僅超越疫情前的水準還創下歷史新高，這一波股市
的向上也暗示著台灣經濟在疫情後正在復甦。
(b)
https://imgur.com/MDyguXn
(c)
https://imgur.com/IRsvY7J
從台灣的製造業PMI(b)來看從2020年7月開始一直都處於擴張的階段且有向上的趨勢，而
在疫情中被打擊最慘的非製造業從NMI(c)也在差不多的時間進入擴張，雖然沒有持續的向
上，但也是一直保持在擴張的階段。
(d)
https://imgur.com/FDRtJ3i
從國發會發布的領先指標綜合指標(d)也顯示從4月開始向上的強勁趨勢，這些都諭示著台
灣經濟處在強勁復甦的趨勢。
同時指標:
(e)
https://imgur.com/enNl6y9
在非農就業人數(e)恢復到了疫情前的水準。
(f)
https://imgur.com/kgeWTY6
從同時指標綜合指數(f)來看，同時指標跟著領先指標的步伐從6月開始向上這也確立了目
前經濟處在已經復甦且可能正在擴張的一個趨勢。
落後指標:
(g)
https://imgur.com/ahdC3Sx
(h)
https://imgur.com/l56t4VI
在台灣消費者物價指數(CPI)和CPI的年增率 (g)&(h)來看台灣的通膨也是向上恢復到正常
的通膨，這代表著消費者的需求也恢復正常的水準。
(i)
https://imgur.com/skSx8UY
從台灣實質利率與CPI的線圖(i)來看是呈現負相關的樣子，我們可以看出來目前處在實質
利率向下CPI向上趨勢，若是利率沒有向上那CPI仍有向上的空間。
(j)
https://imgur.com/luW0fd0
從失業率(j)來看目前已經回穩到疫情前的就業狀態。
(k)
https://imgur.com/1K8dNJJ
在落後指標綜合指數(k)來看從7月開始也是有一個向上的趨勢，從這確立了台灣經濟已經
完全復甦且處於一個正在擴張並向著景氣高峰的熱絡景氣環境裡。
(l)
https://imgur.com/OE02sjN
由於領先指標、同時指標和落後指標依序都有強勁向上的趨勢，因此在景氣燈號亮起了多
年沒見的紅燈(l)。
背後的成因：
(m)
https://imgur.com/qpB1AeX
(n)
https://imgur.com/2IEgCeZ
在這次台灣能夠看到景氣多年未見的紅燈，這必須歸功於台灣的出口，台灣的出口就占了
GDP的65%。而我們可以看到電子零組件出口與台股大盤(m)有高程度相關，這主要是因為
在出口中佔的最多的就是電子零組件，佔了約40%(n)，因此電子零組件出口的爆炸性成長
也成為了台股能夠有如此動能的主要因素之一。
(o)
https://imgur.com/QP6b2iF
資料來源: MacroMicro 財經M平方
再來看到2020年台幣的持續升值(o)，這對台灣的出口業影響很大，但即使如此在2020年
電子零件組的出口表現還能如此的好，這也顯示了產業在技術上的優勢，如果成本變高卻
表現仍然優異那顯然就是在產品上具有競爭力。
(p)
https://imgur.com/7LtTUL0
資料來源: MacroMicro 財經M平方
除了出口以外就是台灣利率(p)因疫情關係降到了歷史新低所帶來的資金行情，這兩個原
因建立了台灣股市良好的投資環境，使得原先讓大家以為疫情會帶來總體經濟上的巨大破
壞，反而是意外地將台灣經濟帶到一個歷史高點。
趨勢反轉的催化劑：
(q)
https://imgur.com/81DG6Y9
資料來源:MacroMicro 財經M平方
在近期景氣燈號亮起紅燈引起了許多有關景氣過熱及升息相關的議題。我們看到景氣燈號
與台股(q)的比較圖，可以看出來他們之間的連動性還頗高的，特別是在景氣燈號亮紅燈
的情況下股市大盤與景氣燈號轉折呈現高度同步。
以現有資料來看在過去景氣燈號為紅燈的時期為5次，有在景氣燈號分數下降時台股也在
不久的前後時間點下降的就佔了4次，即使台股下降幅度最不顯著的2004年也下跌了約17%
。由於我們目前處在的位置正是在景氣燈號的高峰，所以我們借鏡2010年在1月景氣觸及
紅燈後，中央銀行在2010年6月就做出了升息的動作(p)，而台股在景氣燈號下滑後也有一
波的修正。
因此我們目前必須關注的是央行何時會做出升息的動作，升息將會是台股回檔的催化劑。
在過去看到台灣利率與美國基準利率(p)同步率很高，因此會讓有些人誤以為台灣完全就
是跟著美國基準利息在跑。
但其實不然，在2010年美國沒有動作的情況下台灣因景氣有過熱的傾向(景氣燈號亮紅且
CPI年增率2.35%)而自行升息(q)&(p)，也因此以過去亮起紅燈到央行開始升息的周期來看
是半年的時間，而以目前的狀態或許在紅燈後的半年到一年之間央行才會執行升息的動作
因為在2010年2月時CPI年增率就已經高達2.35%，而今年還尚未有達到2%以上的
情況，因此認為這次週期會長於2010年的半年但又不會長於一年，因為以過去經驗來說從
沒有超過一年的經驗。
(r)
https://imgur.com/680m3Nz
在目前來看GDP的消費、出口和民間投資都表現得相當不錯，尤其是在經歷疫情後2020Q2
到Q4的復甦不管是民間消費、民間投資及出口都是相當的亮眼，且預測在2021年民間投資
規模可望達到4兆(r)。因此在經濟方面是有基本面的，且目前CPI及核心CPI分別為1.26%
及1.07%(h)。
因此或許就如龔明鑫及楊金龍所說的目前景氣尚未過熱，仍算是處在溫和通膨的階段。如
果要指出CPI年增率在多少的時候才算是過熱我會認為是2%以上，因為以過去經驗來說
2010年景氣紅燈時CPI年增率高達了2.35%(q)之後就執行了升息，且以目前FED來說升息條
件為通膨率2%且維持一年。
龔明鑫也表示若景氣燈號在今年6月還持續亮紅燈就必須擔心有過熱的問題，且可能會採
取某些措施。因此目前看來必須持續的關注景氣是否過熱，隨時可能會有景氣過熱的情況
發生，也代表著央行會施行升息的動作，屆時勢必會發生股市修正的情況。
所以之後對於投資組合適度的減碼及去槓桿是必須的，也要注意對於單一個股的過度曝險，但就長期來
看整體經濟有基本面支撐的話具有基本面的公司股票即使會有一個大幅度回檔但在之後我
相信在股價上仍會有好的表現，再來要特別注意那些因資金行情而上漲的缺乏基本面的股
票以及景氣循環股，這些必定會是在股市修正時回檔最多的股票，但排除這些類股其餘的
長期仍是看好的。
以前面所推斷的在2月紅燈後在半年到一年之間將升息來看我認為從今年8月到9月之間就
開始執行上述的動作是最為保險的時間點。
總結：8月後注意投資組合，升息後短期將有大幅回檔，具基本面的公司長期仍然看好。
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從股市達到歷史新高不難看出投資人對於台灣整體經濟的看好，但台灣經濟是處在哪個位
置呢?是在景氣週期的擴張?還是已經達到高峰?又或者是開始衰退了呢?
這裡要用一些經濟數據來跟大家分析目前台灣經濟是處在哪個位置的以及面對未知的將來
投資人又該如何面對。
首先要跟大家要來介紹的是用來觀測景氣週期的指標，這類經濟指標能夠分成三大類-領
先指標、同時指標和落後指標。這三項指標不能分開來看，它們必須要一起來看能夠掌握經濟確切的位置。
領先指標是指具有領先景氣變動性質之指標，其轉折點常先於景氣循環轉折點發生，白話
來說就是在經濟真正好轉前，領先指標就會提前上升。
但這不代表景氣真的會好轉，領先指標也會有錯誤反應的時候，因此就需要利用同時指標
和落後指標來確認領先指標的方向是否正確。同時指標是指與景氣變動同步的指標，而落後指標就是指落後於景氣變化的指標。
所以我們可以這樣解讀，領先指標上升代表景氣可能正在復甦，當經濟持續增強，就業好
轉，隨後同時指標上升代表景氣恢復可能甚至是擴張的階段，最後落後指標上升代表景氣
完全復甦且處在擴張的階段，也就是逐漸向景氣高峰前進。
到這裡領先指標代表的消費(領先指標主要由訂單、股價、建築及半導體進口等消費行為
組成)與通膨會彼此拉扯因為通膨的上升會影響消費的能力，接著若是領先指標無法維持
上升的趨勢，領先指標將會首先回落，而同時與落後指標仍然向上代表消費無法支撐快速
上升的通膨。
最後景氣回落再次進入一個景氣週期循環。
這裡整理了國發會編制的各個指標的組成以及一些台灣常用的經濟指標。
領先指標:外銷訂單動向指數、實質貨幣總計數M1B、股價指數、工業及服務業受僱員工淨
進入率、建築物開工樓地板面積、實質半導體設備進口值，及製造業營業氣候測驗點、台
灣PMI、NMI
同時指標:工業生產指數、電力（企業）總用電量、製造業銷售量指數、批發、零售及餐
飲業營業額、非農業部門就業人數、實質海關出口值、實質機械及電機設備進口值。
(這裡要補充一點，有些網站或書籍會說非農就業人口為領先指標，但這與事實相違。看
到領先指標的組成可以看出領先指標主要是以消費的能量為主，而消費的能量上升後，公
司則需要開始招募員工來滿足訂單的需求，因此非農就業人口必定反應在領先指標的後面
。
再來可能會有人認為非農應該要跟失業率一樣是在落後指標的，因為失業人口變少跟非農
就業人數是同步的，必須是非農就業人口變多失業人口才會變少，但其實這也是錯誤的觀
念，因為重點在於對"失業"的定義，失業的定義是說"一個人具有工作意願且有能力工作
，卻沒找到工作的情況"，在這裡非農就業人口的上升與失業人口的下降就失業的定義來
說或許具有某種程度的相關性但絕不會是完全同步的。
也由於失業率的定義較為嚴格要滿足的條件比較多，因此失業率的反應慢於非就業人口農
也是相當合理的。)
落後指標:失業率、製造業單位產出勞動成本指數、金融業隔夜拆款利率、全體金融機構
放款與投資、製造業存貨價值、消費者物價指數(CPI)、核心消費者物價指數(CORE CPI)
領先指標:
(a)
https://imgur.com/ZR80fGp
先恭喜台股(a)在4/16上到了萬七，不僅超越疫情前的水準還創下歷史新高，這一波股市
的向上也暗示著台灣經濟在疫情後正在復甦。
(b)
https://imgur.com/MDyguXn
(c)
https://imgur.com/IRsvY7J
從台灣的製造業PMI(b)來看從2020年7月開始一直都處於擴張的階段且有向上的趨勢，而
在疫情中被打擊最慘的非製造業從NMI(c)也在差不多的時間進入擴張，雖然沒有持續的向
上，但也是一直保持在擴張的階段。
(d)
https://imgur.com/FDRtJ3i
從國發會發布的領先指標綜合指標(d)也顯示從4月開始向上的強勁趨勢，這些都諭示著台
灣經濟處在強勁復甦的趨勢。
同時指標:
(e)
https://imgur.com/enNl6y9
在非農就業人數(e)恢復到了疫情前的水準。
(f)
https://imgur.com/kgeWTY6
從同時指標綜合指數(f)來看，同時指標跟著領先指標的步伐從6月開始向上這也確立了目
前經濟處在已經復甦且可能正在擴張的一個趨勢。
落後指標:
(g)
https://imgur.com/ahdC3Sx
(h)
https://imgur.com/l56t4VI
在台灣消費者物價指數(CPI)和CPI的年增率 (g)&(h)來看台灣的通膨也是向上恢復到正常
的通膨，這代表著消費者的需求也恢復正常的水準。
(i)
https://imgur.com/skSx8UY
從台灣實質利率與CPI的線圖(i)來看是呈現負相關的樣子，我們可以看出來目前處在實質
利率向下CPI向上趨勢，若是利率沒有向上那CPI仍有向上的空間。
(j)
https://imgur.com/luW0fd0
從失業率(j)來看目前已經回穩到疫情前的就業狀態。
(k)
https://imgur.com/1K8dNJJ
在落後指標綜合指數(k)來看從7月開始也是有一個向上的趨勢，從這確立了台灣經濟已經
完全復甦且處於一個正在擴張並向著景氣高峰的熱絡景氣環境裡。
(l)
https://imgur.com/OE02sjN
由於領先指標、同時指標和落後指標依序都有強勁向上的趨勢，因此在景氣燈號亮起了多
年沒見的紅燈(l)。
背後的成因：
(m)
https://imgur.com/qpB1AeX
(n)
https://imgur.com/2IEgCeZ
在這次台灣能夠看到景氣多年未見的紅燈，這必須歸功於台灣的出口，台灣的出口就占了
GDP的65%。而我們可以看到電子零組件出口與台股大盤(m)有高程度相關，這主要是因為
在出口中佔的最多的就是電子零組件，佔了約40%(n)，因此電子零組件出口的爆炸性成長
也成為了台股能夠有如此動能的主要因素之一。
(o)
https://imgur.com/QP6b2iF
資料來源: MacroMicro 財經M平方
再來看到2020年台幣的持續升值(o)，這對台灣的出口業影響很大，但即使如此在2020年
電子零件組的出口表現還能如此的好，這也顯示了產業在技術上的優勢，如果成本變高卻
表現仍然優異那顯然就是在產品上具有競爭力。
(p)
https://imgur.com/7LtTUL0
資料來源: MacroMicro 財經M平方
除了出口以外就是台灣利率(p)因疫情關係降到了歷史新低所帶來的資金行情，這兩個原
因建立了台灣股市良好的投資環境，使得原先讓大家以為疫情會帶來總體經濟上的巨大破
壞，反而是意外地將台灣經濟帶到一個歷史高點。
趨勢反轉的催化劑：
(q)
https://imgur.com/81DG6Y9
資料來源:MacroMicro 財經M平方
在近期景氣燈號亮起紅燈引起了許多有關景氣過熱及升息相關的議題。我們看到景氣燈號
與台股(q)的比較圖，可以看出來他們之間的連動性還頗高的，特別是在景氣燈號亮紅燈
的情況下股市大盤與景氣燈號轉折呈現高度同步。
以現有資料來看在過去景氣燈號為紅燈的時期為5次，有在景氣燈號分數下降時台股也在
不久的前後時間點下降的就佔了4次，即使台股下降幅度最不顯著的2004年也下跌了約17%
。由於我們目前處在的位置正是在景氣燈號的高峰，所以我們借鏡2010年在1月景氣觸及
紅燈後，中央銀行在2010年6月就做出了升息的動作(p)，而台股在景氣燈號下滑後也有一
波的修正。
因此我們目前必須關注的是央行何時會做出升息的動作，升息將會是台股回檔的催化劑。
在過去看到台灣利率與美國基準利率(p)同步率很高，因此會讓有些人誤以為台灣完全就
是跟著美國基準利息在跑。
但其實不然，在2010年美國沒有動作的情況下台灣因景氣有過熱的傾向(景氣燈號亮紅且
CPI年增率2.35%)而自行升息(q)&(p)，也因此以過去亮起紅燈到央行開始升息的周期來看
是半年的時間，而以目前的狀態或許在紅燈後的半年到一年之間央行才會執行升息的動作
因為在2010年2月時CPI年增率就已經高達2.35%，而今年還尚未有達到2%以上的
情況，因此認為這次週期會長於2010年的半年但又不會長於一年，因為以過去經驗來說從
沒有超過一年的經驗。
(r)
https://imgur.com/680m3Nz
在目前來看GDP的消費、出口和民間投資都表現得相當不錯，尤其是在經歷疫情後2020Q2
到Q4的復甦不管是民間消費、民間投資及出口都是相當的亮眼，且預測在2021年民間投資
規模可望達到4兆(r)。因此在經濟方面是有基本面的，且目前CPI及核心CPI分別為1.26%
及1.07%(h)。
因此或許就如龔明鑫及楊金龍所說的目前景氣尚未過熱，仍算是處在溫和通膨的階段。如
果要指出CPI年增率在多少的時候才算是過熱我會認為是2%以上，因為以過去經驗來說
2010年景氣紅燈時CPI年增率高達了2.35%(q)之後就執行了升息，且以目前FED來說升息條
件為通膨率2%且維持一年。
龔明鑫也表示若景氣燈號在今年6月還持續亮紅燈就必須擔心有過熱的問題，且可能會採
取某些措施。因此目前看來必須持續的關注景氣是否過熱，隨時可能會有景氣過熱的情況
發生，也代表著央行會施行升息的動作，屆時勢必會發生股市修正的情況。
所以之後對於投資組合適度的減碼及去槓桿是必須的，也要注意對於單一個股的過度曝險，但就長期來
看整體經濟有基本面支撐的話具有基本面的公司股票即使會有一個大幅度回檔但在之後我
相信在股價上仍會有好的表現，再來要特別注意那些因資金行情而上漲的缺乏基本面的股
票以及景氣循環股，這些必定會是在股市修正時回檔最多的股票，但排除這些類股其餘的
長期仍是看好的。
以前面所推斷的在2月紅燈後在半年到一年之間將升息來看我認為從今年8月到9月之間就
開始執行上述的動作是最為保險的時間點。
總結：8月後注意投資組合，升息後短期將有大幅回檔，具基本面的公司長期仍然看好。
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