標普：調降歐元區9國評級之後的辯解 - 投資

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標普：調降歐元區9國評級之後的辯解



標普在上週五宣佈下調了包括法國在內的9個歐元區國家的主權評級，印證了此前市場的
猜測。對於其的調降舉動，標普也就市場的一些疑問給出了答案。

問題一：是什麼原因導致這次了降級決定？

標普答：近幾週，歐洲政策制定者的行動可能不足以完全解決歐元區持續的系統壓力，例
如緊縮的信貸環境；越來越多的歐元區發行方面臨風險溢價上漲；政府與家庭同時努力去
槓桿；經濟增長前景疲弱；對於解決挑戰的適宜方法， 歐洲政策制定者長期公開爭論不
休等。

去年12月的歐盟峰會成果及政策制定者們此後的聲明未形成足夠的規模，尚不能充分解決
歐元區金融問題。政治協議未提供足夠的額外資源和救助操作靈活性，也不能為面對市場
壓力升級的歐元區國家提供足夠支持。歐盟峰會協議反映出，歐盟國家部分認識到危機的
根源：歐元區邊緣國家的財政放任無度。但該地區目前的金融問題源於歐盟核心國家與邊
緣國家之間競爭力的外部失衡與分化。我們認為，基於財政緊縮的改革弄巧成拙，因為國
內需求下降符合消費者越來越擔憂工作安全和可支配收入的狀況，這減少了國家稅收。因
此，歐洲決策與政治機構的效率、穩定和可預見性不夠強，無法應對歐元區日益擴大與加
深的的金融危機。

除對危機的政治反應以外，部分國家遭降級還由於外部風險。我們認為，一些國家的再融
資成本越來越有可能持續上升，這些國家可獲得的貸款與經濟增長可能進一步減少，再融
資環境的壓力可能持續。因此，經濟下滑與融資形勢惡化的風險很高。

問題二：為什麼歐元區國家降級幅度不一，有的被下調兩級，有的被下調一級？

標普答：面對金融危機，所有的國家抵禦能力不同。被下調兩級是因為標普降低了政治分
數和/或反映外部融資顯著惡化的外部分數。歐元區主權國家仍然處於相對較高的評級水
平，只有葡萄牙、塞浦路斯和希臘三個國家級別低於投資級。從歷史過往來看，投資級的
主權國家違約幾率很低。

問題三：為什麼大多數歐元區國家評級展望為負面？

標普答：評級展望負面的國家下行風險持續，而且更加負面的經濟與金融環境可能今後一
到兩年內影響他們避免長期評級進一步下調的能力。影響歐元區國家的下行風險主要在於
，由於更加衰退導致的進一步嚴重財政惡化，和/或難以抵禦投資者的風險厭惡進一步深
化與擴大。更為嚴重的金融與經濟下滑也可能導致歐洲銀行系統壓力增加，可能造成主權
國家財政成本增加。在那些深度衰退和增長前景仍然暗淡的國家，改革疲勞可能升級。

問題四：怎樣看待對去年12月歐盟峰會的結論？

標普答：峰會集中於單方面強調財政緊縮，沒有一致的強有力方案提升經濟增長潛力。至
於歐洲穩定機制和歐洲金融穩定基金，當局只是有限地將貸款能力從 4400億歐元增加到
5000億歐元。一旦一個歐元區國家違約，歐元區決策者將一致賦予ESM優先債權人的地位
。這種對一個大型債權人的依附關係會持續導致低評級國家的長期政府債券收益率上漲，
並可能讓這些國家今後難以獲得市場渠道。

更根本的是，峰會提出的措施沒有直接解決導致市場壓力的核心潛在問題。目前金融壓力
的直接根源並非財政管理不善。歐元區整體的關鍵潛在問題是核心國家與邊緣國家競爭力
差距加大。歐洲銀行的資產負債表迅速擴大加劇了這一問題，導致外部失衡日趨嚴重。邊
緣國家的公共與金融部門都需要融資，這種需求不得不依靠歐洲央行、EFSF、IMF貸款這
樣的官方融資。

問題五：哪些歐洲政策影響了歐元區國家的評級？

標普答：這方面我們評估的是政府機構和政策制定怎樣影響主權信用基本面，影響方式有
持續的公共財政、推動增長平衡以及經濟或政治衝擊的響應。

問題六：宏觀經濟發展會怎樣影響改革進程？

標普答：我們2012年與2013年歐元區增長速度分別為0.2%和1%，低於去年12月預計的0.4%
和1.2%。2012年上半年，歐元區會步入較溫和的衰退期。更加深化和延長的衰退有40%的
可能性會打擊歐元區，可能使歐元區2012年經濟活動下降1.5%。而且，不能完全排除經濟
進一步下滑且下滑期延長。假如這種疲弱的宏觀經濟前景成為現實，就會讓預算計劃的實
施情況更為複雜。這將更加影響信心，可能加重衰退，因為融資與貸款會受限，私人部門
會增加預防性儲蓄。

問題七：怎麼看待最近希臘的進展，它們會對標普的分析產生什麼影響？

標普答：我們仍然認為希臘存在違約的風險。隨著希臘3月20日大規模贖回145億歐元債務
的時期越來越靠近，希臘無序違約的可能增加。這會讓其他面臨市場壓力的主權國家恢復
市場渠道融資的形勢更加複雜。

問題八：如何評價歐洲央行至今的應對措施？

標普答：歐洲央行利用工具避免市場信心崩潰。最重要的是，該央行推出史無前例的回購
操作，這極大緩解了銀行的融資壓力。

許多投資者原本希望歐盟峰會上會決定歐洲央行直接在二級市場購買政府債券。但現實表
明，歐洲央行寧可向歐洲銀行提供無限度融資，讓銀行的流動資金參與主權債券拍賣。這
種間接支持主權債券市場的方法沒有成功。

問題九：標普怎麼評估意大利與西班牙新政府的改革努力？

標普答：意大利與西班牙新政府已經進一步推出行動，現代化國內經濟，確保公共財政長
期可持續性。我們將意大利與西班牙下調兩級，這是因為這兩國對市場環境突然惡化的風
險尤其缺乏抵禦能力。

問題十：為什麼愛爾蘭是外圍國家中唯一沒有被降級的國家？

標普答：這反映出愛爾蘭政府對公共財政顯著惡化及近來愛爾蘭金融業危機的應對積極且
到位。愛爾蘭在外圍國家中靈活性和經濟開放性最強。愛爾蘭的經濟調整進程比其他面臨
市場壓力的歐元區國家更高明。不過我們仍然懷疑愛爾蘭經濟和該國財政整頓計劃能否抵
禦外部經濟環境惡化。因此，愛爾蘭的評級展望列為負面。

問題十一：EFSF和其他歐洲多方貸款機構受到什麼影響？

標普答：目前我們正在評估上週五下調歐元區國家評級對上述機構產生的影響，將於今後
幾日內公佈信用觀察結果。

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