圖文網誌版
https://shawntsai.blogspot.tw/2017/11/nzf.html
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( 文章僅為商品經驗與心得整理，並無任何投資建議 )
我比較喜歡金流投資，對於金流的要求，希望能夠像薪水一樣，「 持續 且 穩定 」&「
最好能 成長 」。
為了減少單一股息的波動對於金流的影響，持股平均分散在不同的 國家 與 產品。因為
美國產品多元成熟，標的以美國為主，旁及占有稅率優勢的香港、英國與新加坡。
因為可投資的標的多如繁星，故選擇標的以「目標」導向，選擇配息符合持續、穩定，有
成長的設定。
標的包含：REITs、CEF、ETD、ETF、stock ( 含 DGI )、BDCs、MLP、preferred stock
& other，之後再確定標的各項資料是否值得投資。
緣由
若提到 持久穩定 配息，在美國除了各類債券、ETD ( Exchange Traded Debt )、優先股
與封閉型基金外，封閉型基金中的市政債基金一定不能忽略。
只是大多數封閉型市政債基金配息率介於 4 - 6% 中間，股利若再扣稅 30%，那麼不如購
買股票或共同基金比較划算，故封閉型市政債基金這幾年就擱置在旁邊。
直到今年中看到有人提問市政債是否不扣稅，才又引起我的興趣，利用手上三個券商試驗
看看，想不到結果令我訝異，市政債真的不扣 30% 的稅務！這樣 5-6% 的配息率可是
很不錯的產品，接下來會多介紹幾隻市政債 CEF。
本篇文章標的是封閉型市政債基金 ( CEF ) - NZF
Nuveen Municipal Credit Income Fund
股利歷史紀錄
首先看配息是否符合「持續且穩定」or「最好能成長」的標準，若無，因世界上的產品太
多，沒有繼續分析的必要，直接跳過。
NZF 從 2001 年開始月配息至今，符合 持續
整體配息雖略有上下調整，但幅度不大，大致維持 穩定。配息持續且穩定後，可以花時
間看看這是什麼樣的封閉型基金。
NZF 是檔封閉型基金
相對於一般熟知的共同基金，封閉型基金結構較穩定，因不受投資人的買賣，而需更動投
資標的。因為結構穩定，所以配息通常較開放型基金穩定。
股息的配發是否健全，這在封閉或是開放型基金，都是很重要的事情。
如何決定配發股息是否健全？則是看配息中到底有無本金，以及本金的比例多寡？適當或
小比例的本金發放是可接受的，但比例過高，則不健康。
配發本金，英文是 Return of Capital ( ROC )。
從晨星的資料來看，近幾年配息皆無配發本金 ( 紅色顯示 )
再往前看金融海嘯時間，是否有本金發放的狀況
整個金融海嘯期間，皆無配發本金。更進一步看，從 2001 年成立到現在，沒有一個月配
發過本金，符合 健康。封閉型市政債基金的配息，半數健康且持續，故是不錯穩定收益
的商品。
當符合「 持續 且 穩定 」，以及 健康 的配息後，剩下的資料才值得花時間看，絕大多
數寫得很漂亮的投資商品，都會在這邊刪除。
何謂市政債？
市政債顧名思義，是由州政府、地方政府或其他管理當局。主要有兩種類型，一種是稅收
擔保債券，另一是收益債券。
稅收擔保條款中，常見的是一般條款的有限稅收擔保債券。其償債資金來源主要是公司營
業稅、公司所得稅與個人所得稅，收益來源較有保障。另一種收益債券資金的來源主要是
各種公共事業的營收。
其餘關於市政債的介紹，請見 「 美國市政債簡介與標的篩選 」一文
基金介紹
Nuveen 發行很多市政債相關的封閉型基金。因為從 1898 年成立開始，即以買賣市政債
起家，但在 2014 年被 TIAA ( Teachers Insurance and Annuity Association of
America, 美國退休教師基金會 ) 收購，收購後保留多數重要成員繼續營運，目前是獨立
運作的子公司。
TIAA 是在 1918 年由卡內基基金會捐獻而成立的非營利性組織，初始目的在於提供退休
教授的養老金。在 1952 年後，為了讓養老金的來源多樣化，成立退休基金 CREF (
College Retirement Equities Fund )，服務內容包含退休金、養老金、保險等等，服務
對象包括教師、研究人員與其家人等。因為既有 TIAA，又有 TIAA-CREF 不同名稱，在
2016 年時，又全部統一稱為 TIAA。
根據 2017 Furtune 美國前五百大企業排名，TIAA 排名第 80 名。以退休保險類別來說
，目前是全球最大的退休保險機構。
NZF 在 Nuveen 的分類在 National Municipals。
投資組合
NZF 主要投資以市政債為主，前三大持有的州分別是：伊利諾州、加州與德州。
持有的市政債主要是一般條款的稅收擔保債券，收益債券部分以運輸醫療佔大宗。
前十大持股如下，前五個有四個是伊利諾州
第一個是 McCormick Place Exihibit Place ( 麥考密克會展中心 )，位在芝加哥，是北
美重要的會展中心之一，由 Metropolitan Pier and Exposition Authority ( 大都會碼
頭暨博覽會當局，簡稱 MPEA ) 所管理。
前陣子最著名的事情是歐巴馬在此舉辦退休演講。每年世界最大的放射科年會 RSNA 也會
在此辦理。這是一個多功能的展覽場，不只會場，還有飲食，禮品、零售與住宿等，所以
收益方面還算多元化與充足。
債信評等如下，投資級佔 70.6%。
存續期佔最多的是 20 - 30 年，其次是 15 - 20年。
票面利率 4 - 6% 佔絕大多數，零息債券與 6 - 8% 其次。
價格費用
歷史價格狀況，除金融海嘯外那段時間，大多維持在 14-16 元中間。
歷史折溢價紀錄來看，多數處於折價，少數時間溢價。以金融海嘯之後的時間來看，折價
超過 5% 時，是不錯的買入點。
內扣費用方面，封閉型基金總內扣費用大部分都比共同基金低。此外因為封閉型基金結構
穩定，通常會用槓桿來增加收益，以至於 總內扣費用 會加上 槓桿的利息費用，這樣容
易產生封閉型總內扣費用也跟共同基金一樣高的錯覺 ( 槓桿的利息支出，可以歸類在好
的負債，這跟單純侵蝕投資人報酬率的內扣費用不同 )。
為避免跟共同基金、 ETF比較總內扣費用時失真，內扣費用皆會提供不加上利息費用的調
整總內扣費用，顯示為 Total Expense Ratio Adjusted 或 Baseline Expense。( 每個
網站不同 )
調整後內扣費用 0.55%，槓桿利息只有 0.97%，算相當低。
槓桿方面，NZF 目前的總槓桿率約 35.94%，在市政債中，這算中等的槓桿。市政債的
CEF，通常因為債信等級高，償債來源比較穩定，槓桿率多保持在 28%-40%。
投資表現
以總回報來看，不論是一、三、五年或成立至今，總回報皆較同類型高。
介入價格
至於買入的時機與判斷方式，人都常希望穩定又能夠高，還能夠持續長久，我也很想要，
只是這在次級市場中相當稀有。
因每個產品的特性不同，只用絕對報酬率來衡量有點可惜，有些產品，即使報酬率稍低，
都是值得買入，故買入時除了考慮 絕對 報酬率外，也可以參考 歷史 相對報酬率。
過去配息率的區間大約在 5 - 6.5% 中間。
NZF 配息穩定持續，可用平均股利法，設定固定報酬率來，反推買入價位，並利用當前與
歷史報酬率相互參照，來決定是否最近買入或是留待觀察。
報酬率為 5% 買入價位為 17.76
7% 買入價位為 12.68
10% 買入價位為 8.88
目前購買，稅前報酬率約落在 5.92%，也可等 14.5 左右再介入。因市政債 CEF 不扣稅
，所以可實拿。
預扣稅款
美國券商第一 ( Firstrade ) 與嘉信 ( Schwab ) 不會預扣 30%稅款；IB 券商會，但網
友回應可以申覆回來。( 請見 市政債一文網友 weng arvin 的留言 )
國內複委託，永豐不會預扣，國泰與富邦會預扣，但隔年退還。日盛會預扣，但不知隔年
是否退還。
參考過去的報酬率區間，可以現在買入，也可再等到價位下降至 14.5 元左右再入場，是
否要加上美國大盤、類股行情、技術分析等等因素，則視各人投資喜好。
最後整理
NZF 是 Nuveen 旗下的封閉型市政債基金，從 2001 年開始月配息至今皆無配發過本金，
配息持續且健康。
投資主要分布在伊利諾州、加州與德州。債信方面，投資級佔 70.6%。票面利率多在 4%
- 6%，存續期以 20 - 30 年佔大多數。
調整後內扣費用為 0.97%，利息費用為 0.55%，槓桿率介於封閉型市政債平均，約
35.94%，對市政債類別來說，算是安全的範圍。
歷史價格常處於折價，以 -5%為分界，當折價超過 -5%，是可以介入的價位。以報酬率來
看，目前配息率約 5.92% 是可介入的價位，也可等 14.5 左右再介入。
歷史總回報方面，不管是是一、三、五年或成立至今，總回報皆較同類型高。
以下特別感謝 Tivo 老師提供 ^_^
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