摩根斯丹利羅奇：美元指數將有序下跌10－15％ - 投資

按:這是一篇相當充實的文章 裡面回顧了美元的起起落落 足供匯市投資人深省


財華社深圳新聞中心
我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。
全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接
下來的几年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點
美元再次回到了貶值的軌道，我想它還要貶得更多。可喜的是如今的貶值看來是可控和有
序的──之前我擔心的美元危機并沒有出現。糟糕的是弱勢美元對于調節世界經濟的不均
衡作用甚微。

美元匯率峰回路轉
美元似乎進入了結構調整的第二個主要階段。第一次從2002年初持續到2004年末，用實際
指標衡量，貿易加權的美元指數下降了16%。美元的貶值主要是針對歐元，從2002年1月31
日的0.86到2004年12月31日的1.36，歐元對美元升值了近60%。相比之下，美元對亞洲貨
幣的調整幅度要小得多，日元對美元的匯率從2002年初到2005年初升值了32%，而同期人
民幣匯率釘住美元的狀況几乎沒有改變。
我們以為美元匯率會直線下行，在這點上我們都錯了。當2004年末大多數人都這樣認為的
時候，貨幣市場開了一個擅長的玩笑──走向了另一個方向。在2005年的大部分時間里，
美元沒有貶值而是升值──按貿易加權的實際指標衡量，升值了5%，扭轉了此前34個月累
計跌幅的三分之一。全球經濟的重新調整，這條成功地解釋了第一階段貨幣重估的理由，
剎那間被粉碎了。新的理論應運而生，認為世界經濟當前處于“布雷頓森林體系II”的時
代，一個擴展的美元區需要生產者/儲蓄者（亞洲）貨幣處于弱勢，同時需要一個強勢的
貨幣來吸收過剩的儲蓄（美國）。

利差格局發生變化
回過頭去看，2005年美元逆勢而行可能與深奧的理論之爭并無關系，它也許可以簡單地歸
結為世界上主要國家中央銀行步調的不一致。在2005年的8次貨幣政策會議上，美聯儲每
次都采取了緊縮措施，相比之下，日本銀行毫無動靜，直到2005年12月，歐洲央行才開始
出招。在美聯儲堅持加息步伐而其他各國央行集體無作為的情況下，利差──這一資本回
報的代表性指標──推動美元由弱走強。
利差的格局現在正在發生改變。美聯儲主席本﹒伯南克最近在聯合經濟委員會的聽証會上
發出明確的信號，表示美聯儲長時間的利率調整過程正接近尾聲。與此同時，日本央行不
斷積極向上調整其對本國經濟前景的評估。根據我們在日本的研究團隊估計，日本在6、7
月份升息的可能性達到90%，這將意味著日本超過7年的零利率政策走向終結。歐洲央行行
長特里謝也表達了政策風險憂慮的加深──6月份加息几無懸念，剩下的爭論是25個基點
夠不夠。
如上所述，美元的利差優勢正在逐漸消失。而且，4月21日的G7會議向金融市場傳達了一
個信號，這樣的趨勢將持續到未來。會議在主要聲明中罕見地增加了一個附錄，明確表達
了對于全球經濟不平衡的關注，強調了對于“更大程度的匯率變動靈活性”的要求。國際
貨幣基金組織同時發表聲明指出，在全球經濟重新調整的過程中，將引入一個新的多邊監
管和磋商機制。這無疑將加速推動美元匯率的第二輪下跌。

弱勢美元無助解決貿易失衡
理論告訴我們，相對價格的調整是解決全球經濟失衡的應對之策──具體來說，弱勢美元
將有助于美國最終克服不斷惡化的貿易赤字問題。美元貶值將使美國的出口更加具有競爭
力，同時使進口品變得更加昂貴──促使國內需求從海外生產的產品轉移到本土生產的產
品上來。學朮研究得出的結論表明，為了解決美國的經常賬赤字問題，貿易加權的美元指
數需要貶值至少20%~30%。但學朮界同時承認，這種解決不意味著美國經常賬戶赤字的完
全消除，他們稱至少可以降到占GDP份額2%的更加可維持的比例。
我不同意這種觀點，原因有以下几個方面：首先，正如史蒂芬﹒李﹒詹指出的那樣，美元
的大幅下跌對其他貨幣將極為不利，政治上也會遇到重重阻力。根據他的計算，如果美元
的實際有效匯率下降20%的話，需要美元與歐元之間的匯率貶到1.50，對日元94，對人民
幣6.4。依此類推，如果美元貶值30%的話，則意味著美元對歐元、日元和人民幣的匯率分
別貶到1.70、83和5.6。這樣的幅度將會激起強烈的抗議和大規模的干預，因此，這不可
能成為解決美國經常賬戶赤字的現實選擇。
其次，貨幣貶值不能取代美國自身所需要的艱難調整。在我看來，問題的焦點集中在美國
的消費過度上。2006年一季度,美國商品進口超過出口的比例達到83%（用實際指標衡量）
。巨大的失衡與美國消費的空前膨脹有關。根據我們的計算，2006年一季度，商品進口占
美國國內需求的比例達到創紀錄的34%，而自2002年初以來，美國消費占GDP的比例也保持
在前所未有的71%的高水平上。在美國制造業空心化的情況下，很難通過貨幣的調整來矯
正美國的國際收支狀況。
第三，全球化從根本上改變了貨幣、貿易和更多宏觀經濟變量的傳導機制。國際清算銀行
過去的研究和美聯儲經濟學家近期的發現都說明了這點。全球經濟日益開放，世界貿易如
今接近GDP份額的30%，爭奪市場份額的競爭越來越激烈，在這種情況下，貨幣調整的結ꨊ 果更多反映在利潤水平的波動而不是全球貿易模式的改變。當然，大規模的貨幣調整還是
可能改變貿易的方向，但這種極端狀況出現的几率是很低的。除非全球化進程受阻，否則
美國的貿易赤字還是老樣子。
我也不贊同另一種說法，認為美元貶值的通脹效應將促使美聯儲提高實際利率，從而沖擊
房地產市場，熨平財富效應導致的美國消費過度，并解決貿易赤字問題。全球化對于匯率
波動的宏觀傳導機制的一個重要影響是，通脹效應在不斷減弱。我不同意迪克﹒伯納的觀
點，認為美國勞工和產品市場的周期性緊縮會抵消掉全球化的影響，從而使美元的有序貶
值對美國的通貨膨脹形勢構成嚴重的威脅。看看1995年春天美國的通脹情況就知道了，那
時美元貶到創紀錄的低點。

美元指數將有序下降
美元還在往下走。對于解決美國的貿易赤字問題來說，這是一個必要但卻非充分條件。G7
會議和國際貨幣基金組織近期的行動，以及世界各國主要中央銀行發出的信號，都佐証了
美元重新回到了2002年初開始的結構性貶值軌道。我相信這種趨勢接下來將會加強，發展
中經濟體的儲備管理正在醞釀一個重大的變化──將數量可觀的“超額”儲備（據拉里﹒
薩默斯估計大約有2000億美元）從低回報的美元資產轉移到具有更高回報率的投資對象上
。這可能是接下來的几年中，貨幣市場最重要的動向，或者是將要面對的最重大的風險。

我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。
全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接
下來的几年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點。同時,在貨幣調整之外,必須有更
多的措施來應對全球經濟失衡，艱難的政策調整只是剛剛開始。




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