「目標到期債」投資人 身陷恒大暴風圈 - 投資

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中國人民銀行於9月17日緊急對市場注資900億元人民幣，房地產開發商恒大地產也於9月22
日宣布，將可如期支付3檔、共約12億港元的到期債券票息給債權人；震動全球市場的恒大
風暴稍鬆一口氣，但後市仍不容樂觀。野村亞太複合高收益債基金經理人謝芝朕分析，儘管
法人尚未大幅撤資，但隨著市場信心的大幅下降，風險仍不可忽視，恐進一步加劇中國恒大
和其他地產公司債的流動性挑戰，加上融資管道受限，信評機構很可能再下調中國地產債評
級。

謝芝朕認為，如果恒大能成功出售部分資產或公司獲得第3方注資（如政府國企接管、或近
期傳言中策略投資人），則可能出現反彈；但由於中國房地產負面消息不斷，加上對其他產
業的監管加強，亞洲債券市場將維持好一陣子的脆弱體質。
市場關心，恒大風暴會不會外溢到台灣？首先檢視亞高收債基金。根據金管會最新統計，瀚
亞、景順、富蘭克林華美、貝萊德、瑞銀、富達、匯豐、摩根士丹利、施羅德、宏利、復華
、富邦、永豐等投信所發行的81檔債券基金中曾持有恒大，曝險規模約17億台幣，唯部分投
信已於今年陸續清空。

3家公司低接　投資人心驚
不過根據晨星資訊，富達、太平洋投資管理公司（Pimco）、安聯等基金公司已於今年提前
處分恒大債，截至8月底台灣基金投資人投資於亞洲高收益債部位約311.96億元，占國人投
資境內外基金的0.27%，占比不高，因此整體應不至於引發過大衝擊。

只是，還是有人逆風低接。根據晨星數據，貝萊德資產管理公司在今年1月至8月間，仍買入
市值約1700萬美元的恒大債，匯豐銀行和瑞士銀行也跟進買入，買到這幾家公司商品的投資
人，也因此「間接被迫」成為恒大的債主／苦主。本刊詢問3家投信有關恒大債的處置決策
，皆表示總部不予回應。

▲中國債市風暴愈演愈烈，但貝萊德今年仍持續買入恒大債。（圖／達志）
如果只是共同基金，投資人還可以隨時停損；但若再加上利率、匯率波動、變現性等考量，
最有苦難言的，恐怕是先前跟風買進新興市場目標到期債券基金的投資人—以為自己買的是
全球新興市場投資等級債，殊不知裡面卻有超過20%、規模上看千億元的中國債曝險。
2018年起基金與保險業界颳起目標到期債基金的旋風，這類基金的投資標的以波動較大、但
配息率高的新興市場債為主。和共同基金不同的是，目標到期債一旦募集成立後就不再開放
申購，贖回就要付出解約成本，讓投資人難以短線進出，經理人就能充分運用資金，發揮效
益極大化。
由於主打高配息保本，深獲國人青睞，整體資產規模由2016年的39億元，到今年9月已有81
檔、共461個幣別與級別的目標到期債基金成立，總規模達5369.63億元，其中以景順發行65
檔最多，規模696億元，野村和施羅德居次。
暗槓中國債　熱銷逾5000億
在恒大債風暴中，卻讓目標到期債基金的缺點暴露無遺。首先，目標到期債雖被歸類在「投
資等級新興市場債」，但指的卻是「平均為投資等級」，最大持債國家也以中國為主，中國
4大地王債、義烏市國資運營等地方政府或公司債，即使沒有獲得信評也都可被納入。去年
統計台灣有13檔目標到期債持有恒大，不過隨恒大市價暴跌，均已掉出前10大持債部位，但
碧桂園、世茂地產債部位仍大。
其次，目標到期債標榜波動比股票小，又能穩領高息；但去年新興國家跟進歐美寬鬆降息，
債息縮水，幣值也暴跌，配息級別更因績效大虧，配息直接侵蝕到本金。根據理柏資料顯示
，近六月報酬率最差的前10檔目標到期債基金，絕大多數為高息貨幣（澳幣或南非幣）配息
型，以瑞銀2026年到期優選新興亞洲債券基金為例，即使年化配息率3.5%，但近半年報酬率
為負13%，根本不可能保本。
第3，理論上若債券違約機率升高，經理人應盡快轉換標的，穩住淨值。但事實上，絕大部
分的目標到期債都是持有至到期。根據投信公會的資料顯示，今年以來所有目標到期債的周
轉率均為零，顯示經理人並沒有做任何停損動作，這恐怕也是目標到期債投資人始料未及的
狀況。

未見停損　投資人始料未及
一位經理人表示，根據2014年中國前任地產龍頭佳兆業經驗，市場預期恒大風暴可能不會持
續太久。那年年底佳兆業就曾因擴張過快，遭中國政府監管而出現債務危機，隔年財務顧問
華利安引進「白衣騎士」融創中國後，所有投行同步作多，情況平復。
但更值得省思的是，一再昧於保本、高配息的台灣投資人，到底知不知道自己買的是什麼商
品？

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