Howard Marks上海演講摘要 - 財經

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霍華德‧馬克斯上海演講-10.28.2015
（袁凱根據錄音整理，非全文記錄，僅部分要點）

15年10月28日下午， 橡樹資本（Oaktree Capital）董事長、聯合創始人霍華德‧馬克斯
，他與諾亞客戶面對面，分享他的投資經驗和秘訣。

要點：

很高興大家來這裡聽我講我寫的書，我的投資哲學，和我們如何管理金錢。如同大家都知
道的，可能你已經讀過我的書《投資中最重要的事》，我之所以使用這個標題是這本書真
的列出了很多在投資中有非常高質量的一些觀點，所以我稱成為投資最重要的事。我想借
這個機會，重申一下哪些東西是我在投資中堅定的相信他們是必須的，我今天還想與大家
談論的是在這本書背後的投資哲學是如何產生的，這些影響是從那裡來的。

1. 你必須理解世界是由不確定性構成的。如果你對待世界，對待未來的方法是一定會發
生什麼，或者按照你假設的去采取行動應對這個世界，你一定會遇到麻煩。如果世界發生
了一些你沒有在你的假設中的事情，你的成績單會非常的糟糕。（自注：建立在已經發生
的基礎上，即使未來發生最差的預期下也不會有全盤皆輸的風險）。美國作家馬克吐溫講
：「不是因為你不知道什麼事情會給你帶來麻煩，反而是那些你認定確信不移的一些事情
會導致你的困境。」

2. 太多的不確定性是我們這個世界危險的來源。我理解的世界的發展往往是由隨機性事
件控制的。即使你對一些事件發生的隨機分布性有了理解，即使你對事件發生的可能性有
理解，你仍然不能預計未來發生什麼。

的職業生涯，可以說算得上成功的職業投資生涯是基於理解了未來可能會發生什麼，但又
不在內心假定他們會發生。同時留下了一些安全空間應對不確定性和可變性，這樣才算隨
時准備好去應對充滿不確定性的生活和世界。

3. 什麼是風險？一個非常好的解讀是：「風險是那些事件，它可能發生但還沒有真正發
生。」（倫敦經濟學院的一個教授Edward.Dems 指出的）

如果一個風險在當前市場上，大多數投資者都認為是要發生，那麼這就不是風險；如果大
多數投資者都認為某件事未來不會發生，那麼這件事就是風險之所在。但是真相是我們永
遠不知道某一件事情會不會發生， 從這一點來看，我們又必須努力去認知未來，去了解
其可能性，但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。

4. 好的投資方法是什麼？穩健，沒有特別糟糕的記錄，這樣好過時好時壞。我們可以有
時好，有時一般，但是永遠不要太糟糕。持續這樣10年，20年，30年，40年，我們把這樣
的投資業績稱為成功。

5. 投資不應該基於宏觀經濟的預測。什麼是宏觀經濟預測呢？就是預測經濟變化，預測
市場和預測利率的變化，這些是社會的大圖像。這些事情是我們排名第一的不能被理解的
東西，排名第二不能理解的是，我們不能比某些人更好理解宏觀經濟。是的，可能有某類
人獲得了優勢，能夠理解明年世界經濟的情況會怎麼樣？中國的經濟，利息的變動會怎麼
樣，亞洲市場的變化等等，我們覺得理解這些東西太困難了，沒有辦法與某一些特別的人
相比。我們橡樹的投資不是基於這些宏觀的經濟預測來做的。如果你不能知道未來的問題
會出在那裡，你怎麼能把資金放在基於這類的判斷上呢？ 或者讓我換一個角度來講這個
問題，把你的資金去投在你不能知道未來會什麼樣的事情上，這是很危險的。

我們有兩類預測未來的入手點： 一個是基於我們不知道的，另一個是基於我們不知道的
不知道。我覺得這是非常重要的，因為我相信，幾乎沒有誰能夠對宏觀經濟知道太多，未
來宏觀經濟的問題會出在那裡。更重要的是我們應該意識到我們做不到，而不是假設我們
能做到。

6. 你應該如何投資呢？

第一：你要考慮未來會出什麼樣的投資結果。構建一個投資組合時，這個投資組合至少要
OK，即在其任何可能出現的場景下依然是可行的，在這個條件下才來投資。（自注：最壞
情況下也不至於崩潰）

第二：努力控制風險，這個風險是要在你能夠考慮到的任何場景下不至於失控，再去做，
這樣你才不至於遭遇到到糟糕的投資績效。

第三：我們不會假設我們能夠理解宏觀經濟，但是我們確實應該知道更多微觀的東西，什
麼是微觀呢？就是公司，行業還有證券。如果你專注在這些比較低層面的屬於專業人士掌
握的技能上，在這些具體，比較小的畫面的任務清單上，如果你能非常努力的研究這些項
目同時又有正確的技巧，你就可以做到比別人更深入理解這些公司。我認為我們公司目前
獲得這樣的投資記錄證明了這個方法可以成功的，而且我們一直以來就是這樣做的。

7. 投資的聖杯：便宜貨

我過去的一些經驗，如果你買頂級品質公司的AAA債券，令你吃驚的是投資結果是負面的
；如果你買入B級債券，你還能生存下來，甚至可能是正面的收益。

我過去10年形成的投資信念，你投資一些高品質的公司可能會虧錢，買入好公司不一定是
好投資，我們買入一些差的公司，反而賺了很多錢。所以，你可以因為好公司虧錢，而因
為買入壞公司而賺錢。這意味著公司的質地並不是決定投資績效的原因。我們學到的教訓
是買入好公司不一定是好投資。

是什麼決定了投資績效呢？你支付的價格。如果一個好公司，支付了過高的的價格，你就
要虧錢；假設你投資於差公司，但是是極低估的價格，你能夠賺錢。從安全的角度講，我
的投資哲學，我所意識到的不是你買什麼，而是你支付的價格是什麼。買入好東西不是成
功的關鍵，但是買入的價格才是敏感的事情。我不知道如何把這個翻譯成為中文，但是我
非常非常的支持這個觀點，而且這就是我能夠干好投資這門生意的本錢。

8. 聰明的人在開始的時候行事，而愚蠢的人在結束的時候動作。

最終來看，每一個投資的趨勢都有過度低位的時候。投資A股的人，當市場在2000點時候
，他們入場是做了對的事情，但後來，其他的人被成功上漲的A股所吸引，隨著A股的上漲
，人們不斷的買入，他們變得越來越激動，他們也有了更多的盈餘，有一些人就會在5000
點買入，這就遇到問題了。這裡的觀點是當那些在2000點買入的人們是處於趨勢的早期，
他們選擇的時間和價格都是正確的，在有充分安全邊際的情況下獲得了回報；而在趨勢後
期買入的人們，沒有了時機和價格安全空間帶來的確定性，他們就會遇到大問題。

9. 永遠不要忘記六英尺高的人可能淹死在平均五尺深的小河裡。

把投資當做生命的人們，應該明白這個市場是不足夠能讓大家平均地生存下來，但是把投
資當生命的人們，我們必須每天都生存。所以我們的投資組合要能夠支持我們度過最困難
的時光。我們投資組合要設計的有足夠的專業，充分的風險考量，足夠的保守這樣我們就
能夠度過那些艱難的日子。好日子是容易的，不會有什麼困難就過去了，而且實際上，當
好日子來臨的時候每一個人都有獲得獎勵，我們面臨的挑戰是究竟誰能夠渡過那些艱難的
日子？那些建立了過於激進的投資組合和運用太多杠杆的投資者，該如何渡過艱難的日子
呢？

10. 太早買入，與犯錯沒有區別。

投資關乎未來，在投資的世界，做正確的事情是非常困難的，從長期來看，能同時在正確
的時間做正確的事情這幾乎不可能。

這意味著，即使我們在做了正確的事情，但我們可能沒有在准確的時間采取了行動。對吧
？我們可能希望自己行動的盡量早一點，如果太遲，可能會有麻煩。但是如果你入場的太
早，你就不得不在市場呆的時間久一點。那些在早期入場的人們，在4000點的時候，他們
可能會是說這看起來有風險了，我們還是出來吧。伙計們，我告訴你，從4000點到5000點
，他們看錯了，他們賣了，出來了，他們就要忍受股價上漲到5000點的過程中其他人在繼
續賺錢，而自己恨不得殺了自己。在4000點就賣出的人，他們是對的，但是僅僅是行動的
太早了。我們總是很難准確的把握時間點。

對於投資者，我們面臨隨著價格下跌，我必須充滿自信，我是正確的，我才會不斷買入。

11. 資產管理人的任務是什麼：

第一，控制風險

資產管理人的任務是什麼？是賺很多錢？擊敗市場？是跑贏華爾街？這些我們都不同意。
資產管理經理的第一工作是控制風險。我們橡樹資產把風險控制放在最高級別來看待，我
們在風險花很多的努力在各個層面控制風險。

我們把自己定位為一個另類的資產管理人。我們不投資主流的股票，主流的債券，我們發
掘教少被關注的公司債，可轉換證券，不良債券，可控投資(能源，基礎建設），房地產
，公開上市的股票（低估），新興市場等，對應每一個類別，我們都有自己的投資策略。
這些在我們的網站上都有。

第二，穩定性

我們的投資績效不會今年排名第一，然後明年排名最後。我們一般在中間，因為我們傑出
的風險控制，我們會在艱難的時段會突穎而出。這是我們公司的目標，我們在過去30年達
成了這個目標，而且在未來還會繼續。

我們獲得平均的收益，平均收益在好時光已經算是可以了，在好時光每個人都賺錢，這已
經足夠了，但是我們的客戶想要我們在熊市的時候業績超出平均水平。非常簡單的概括就
是：牛市我們獲得平均收益，熊市我們獲得超額收益。（自注：本人也是以此為目標）。
如果我們能夠一年又一年的，數十年的達成這個目標，會出現什麼情況呢？我們的業績波
動性會低於平均水平。整體高出平均收益的回報，就是因為我們在熊市傑出的表現讓我們
把這個目標做到了，這也確實是很有必要的，這樣我們的客戶就會感到開心。我認為這就
是我們公司成長的秘密，我們經過20年達到千億美元的規模，從2006的35億到達今天1000
億，我們真正開始資產管理是2007，2008年這是危機的時段，我們至少在2007年接受了
100億資金，因為我們的業績在熊市的時候會好過平均水平，我們能夠為人們展示這個投
資結果，大家就覺得我們橡樹是值得信賴，我們有能力交付一個持續的穩定的投資成績。
我們就成長了！

第三，尋找無效市場（自注：尋找市場已經犯的錯，而不是建立在假定市場會犯錯）

對於這一點，不是誰都理解，不是誰都明白，不是誰都有這個信息，不是誰都感覺舒適，
不是誰都能能夠朝這個方向去行動。我們認為人們能夠理解的那部分市場，投資者要獲得
優勢去賺錢，那是非常困難的；但是對於人們通常不能理解的那部分市場，你能夠做到相
對好一點。像債券，可轉債券，個人抵押，基礎實施建設，房地產，新興市場......這些
項目相對要容易一點獲得投資的優勢，但是這也不是容易的，只是相對於充分有效的市場
上的產品相對容易一點。

第四，我們相信宏觀經濟的預測不是成功投資的關鍵

我之前已經解釋了一次，我不相信宏觀經濟是可以預測的。你不必因為能夠去預測宏觀經
濟才能成為一個成功的投資者。我認識的成功的投資者，沃倫巴菲特他們的成功建立在是
超越了宏觀經濟的預測，因為他們把重心放在對於微觀的部分上，運用他們在公司方面的
知識，行業的知識，股票的知識而獲得成功的。

最後，我們不是市場時間點的告知者

我們不是收到了你的錢，當我們認為市場要上漲了，就把你們的錢投進去；然後我們認為
市場要下跌了，就把你的錢退出來。如果你試圖這樣做，這樣就太容易犯錯了。

無論我們是進入市場，還是相當滿意的停留在市場裡面，我們都非常同意是而且極端依賴
，這一切都是都是要基於當時市場的資產價格和投資者的心理狀態。

用打壘球的經驗來看，避免了損失，利潤自然會來。長期投資的成功，是建立了一個組合
然後承受了比較少的虧損，較少地處於困難時光。如果你僅僅是把這些簡單的事情出現做
到了，你就會獲得數十年好的投資記錄。這也是我們的目標，

提問：

1. 對於美國的加息，投資者要做什麼准備？

HM: 具體在幾月加息其實無所謂。我不知道，我不關心，為什麼你要關心？（自注：很奇
怪那麼多所謂經濟學家去預測美國幾月加息，這有什麼關系，只需要知道未來幾年肯定會
加息就好了）。 這是一類我們確定不知道的事情。但我相信聯邦利率一定會提高。 在幾
月份加息就不重要了，如果我告訴你在一月份會加息，你會做什麼？如果是在三月份，五
月份加息，你會采取不同的作法嗎？ 你最重要的是你要要下一個結論：是否你相信美聯
儲未來會加息？如果你相信他們一定會加息，就要調整投資組合去保證在不斷提高利率的
環境下如何保證盈利。最重要的一件事是，如果利率上漲了，就不要持有長期的債券，因
為當前債券是獲得3%的收益，在利率不斷上漲的環境裡，短期的債券就要獲得5%的收益，
持有長期3%的債券就出現了低收益；在利率上漲的環境下，股票的價格也會有一定的提高
。長期債券很難調整其收益率的。

2. 如何選擇好的投資？

HM: 這是一個好的問題，但不是容易簡單做回答。當一個機構的代表來你的辦公室講解投
資項目的時候，你面臨的挑戰是他們的項目是聽起來好呢還是這個項目真的好？我給你的
建議是：

1）不要投資你不能理解的東西，這是沃倫巴菲特投資的第一條原則。他能夠做到，我們
也能夠做到。如果你需要計算機幫忙你才能理解，這個項目不要做。你的投資應該是足夠
的簡單讓你能夠正確的理解。如果價格上到高位，又掉下來的時候，如果你不充分理解投
資的公司，你就不能持續持有。你要只投資於你能夠理解的公司。

2）你不能投資只是基於別人給你的一個高回報的承諾。你必須假設，在絕大多數情況下
，越高的期望回報，這是貪婪的一種顯現，通常你要放棄他們，不要當回事。承諾高回報
往往隱藏著風險。 聽起來高回報的承諾會讓你產生衝動，產生強烈的去選擇他們的願望
，但我發現這是很難辨別的。所以，僅僅去投資你能夠理解的項目，你就能一直持有，並
且可以在遇到了特別困難的時候仍然持有，當然，這個是非常大的挑戰。而橡樹本的投資
經理，當我們拜訪客戶的時候，我們會展示不同的（不會承諾高回報）投資哲學和不同得
個人品性，然後看你們是否對此感到舒適，這個不難，你必須理解，你也必須清楚地感受
到你能否與我們共同走下去，而且這種在一起是否舒適，這個是重點。而其他諸如甜蜜的
問候，熱情，技術，專業，科學，嚴謹等等展示風格並不重要。

備注：

橡樹資本投資策略：我們參與無效市場，（注：無效市場才是超額收益的源泉）從事另類
投資，嚴格遵循我們的投資哲學和商業原則。

僅簡轉繁並稍微重排版，原文連結：
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