1. 標的：8446 華研國際音樂
2. 分類：多
3. 分析/正文：
本文於電腦執筆，若是使用手機app進行閱讀者，
建議轉換成全螢幕閱讀模式，排版才會較為順眼
若有不便請見諒
公司介紹
華研創立於1999年，是間流行影音娛樂及圖文創作的經紀公司，並於2013/12掛牌上櫃交易
目前旗下藝人與創作家包括林宥嘉、信、SHE、動力火車、曾之喬、炎亞綸、辰亦儒、林美
秀、謝佳見、彎彎、掰掰啾啾、Cherng馬來貘、爽爽貓等。
演藝事業已不再靠單一產品（如過去發行唱片）維生。
反而是建立藝人個人品牌後，由多方管道（演唱會、商演、廣告代言、戲劇等）盈利。
華研透過同時簽下旗下藝人的音樂版權與經紀合約，
打破唱片公司與經紀公司獨立運作的成規
（藝人與A經紀公司簽約，但唱片發行版權屬於B唱片公司），
並掌握藝人的兩種合約，更能完整規劃藝人的演藝事業，為公司帶來更多收入。
目前華研收入管道有三類，括號為2016的營收占比：
實體產品收入（3%） ：販售實體唱片、藝人週邊商品等
版權授權收入（34%）：將音樂版權授權給線上音樂串流平台
（如KKBOX、Apple Music、阿里巴巴等）
演藝經紀收入（63%）：自藝人收入中抽成（如演唱會、商演、電視劇等）
華研以版權授權音樂平台以及演唱會等演藝經紀收入為主。
授權音樂版權無需額外成本，屬於高毛利收入。
其中中國串流音樂市場占華研總授權收入的70%。
根據IFPI（國際唱片業協會）的報告指出，
2015年度為全球音樂市場的數位音樂產值首度超過實體音樂產值的年份，
而此趨勢在未來仍被看好持續增長。
隨著中國在2015開始大力打壓盜版音樂，中國的音樂串流平台正蓬勃發展。
中國目前市佔第一（60+%）的騰訊旗下音樂串流平台擁有7億月活躍用戶數，
卻只有2.5%用戶為付費會員，相較成熟市場20~30%的付費轉換比例，
中國市場還有可觀的成長空間。
附帶一提，Spotify目前月活僅1.4億，可見中國人口紅利之威力。
華研與阿里巴巴簽下的3年授權合約將於2018/03到期。
無論屆時華研和阿里巴巴換約，或是與其他音樂平台簽約，
隨中國市場激烈競爭，明年新約可望較2015年獲得更高的利潤。
華研自上櫃以來的財務表現優異，五年來ROE均超過20%，毛利率約40%，
稅後淨利率15~20%，近兩年本益比在15~25區間震盪，
2016年發放現金股利5元，12/25收盤價為95.5元，股息報酬率5.2%。
投資論點
1. 版權授權合約換約潮將近
。2017/08與KKBOX臺灣獨家授權合約到期，於9月起重新簽訂新合約，轉為非獨家授權代理
，同時授權給Apple Music Taiwan
。1Q18將與中國音樂平台簽訂新合約，無論與阿里巴巴或是騰訊，都可望獲利頗豐
2. 中國蓬勃發展的線上串流平台服務
。超過13億人口的中國，位居全球音樂市場份額第12名，
目前有超過7億人口使用線上音樂串流平台，付費用戶比例僅2.5%，
相較於其他國家成熟市場約20~30%，仍有巨大成長空間
。中國人民習慣免費服務已久，從免費使用轉到付費導向需要時間。
而目前數據顯示，人民是有意願漸漸開始為好的生產內容付費的傾向。
2016中國串流市場總收入較前一年成長30.6%
3. 華研完整的產業佈局
。除了同時掌握藝人經紀約與音樂約之外，華研致力於培養詞曲創作人才。
每年舉辦詞曲創作大賽，網羅優秀作詞曲人與歌曲版權，
為業界唯一投資於詞曲創作開發的公司
。自2015起，每年舉辦「華研所」招募演藝圈幕後人員，進行培育訓練，豐富後台深度
。成立自家農場系統，培養未來新星，輔以提供生涯規劃及舞台。
通常新人合約期長8~10年（續約通常2~3年為主）
。跨足影視產業，投資電視劇「麻醉風暴2」、電影「紅衣小女孩」等增加營運廣度
。跨足文創產業，將有名的插畫家納入旗下，彎彎、馬來貘、掰掰啾啾等插畫家於2015產
出3000萬元收入，占授權經紀收入的10%
4. 估值便宜
。2017 EPS保守估計為6元，過去兩年華研本益比在15~25區間震盪，
12/25收盤價95.5元，股息殖利率5%，本益比約16倍，處於便宜價位。
股價近期催化劑
1. 1Q18換約
2. 驊訊（6237.TT）加碼入股華研
。驊訊為音效IC設計廠，底下持有國內數位音樂事業iPeer，以及轉投資K歌達人，
幾乎都是音樂相關的媒體串流軟體
。2016/11董事會決議：未來一年，在華研股價135元以內，購入3000張華研股票。
一年過後，驊訊購入1429張，花費1.58億元
。2017/11董事會再度決議：未來一年內，將剩餘未購足之餘額補足，預計將買入1571張
風險
。中國和臺灣關係交惡，封殺臺灣藝人
。大牌明星（田馥甄、林宥嘉）巡迴演唱會皆已告一段落，
2018的演藝經紀收入可能難以維持相同水準
。藝人約滿後跳槽至其它經紀公司
。藝人發生負面新聞影響公司形象
。流動性風險較大，日成交量小於100張
總結
本報告大多數的資訊皆已公開已久，並非近期新聞，
然而華研股價近期一再下跌，反而成為了一個投資的機會。
華研在過去的財務表現都表現十分優秀，也受到市場較高的本益比評價，
因此近期股價來到相對低點，令我頗為動心。
但當然，股價看的是未來而非過去，我認為即便明年的演唱會難以突破今年的成績，
憑藉其優異的獲利能力與新合約、大股東加入的議題，
並考慮近一年的本益比評價，華研目前的價位實屬便宜。
即便我的預估錯誤，在未來股價持續下跌，
只要在目前知名藝人都沒有跳槽的情形下，反而會形成更好的投資機會。
未來音樂市場勢必走向寡頭市場，
（看看華納跟索尼併吞了多少家唱片公司與經紀公司便可了解）
握有大牌的公司就掌握泰半的獲利能力
而音樂產業乃市場上難以消失的產業，
不論經濟好壞，人們總是需要娛樂豐富生活。
此外，加上未來中國仍然是一個具有成長空間的市場，
在華研具有許多人才與版權資源的情況下，
本益比若來到低於15的水準，且公司基本面沒有受到影響的話，
對我而言將是逢低加碼的好時機，而非停損殺出。
4. 進退場機制：(非長期投資者，必須有停損機制)
若是華研基本面發生變動，則考慮停損，
若股價回歸120元以上，則視情況獲利了結。
報告警語
分享文內容不構成對任何證券買賣邀約，也不會對讀者進行任何形式邀約。
每篇文章僅為個人投資記錄，引用數據皆為公開資訊搜集與個人研究心得；
並非給本文讀者任何投資建議與參考，請勿依據本文作買賣決定！
投資有風險，作者不對任何人負責買賣盈虧。不建議任何讀者跟單。
我持有華研國際音樂（8446.TT）多單倉位，執筆必定立場有所偏頗，
再次強調請勿依據本文作買賣決定。
本文行文草莽，如有不足之處，非常希望獲得股板高手指教與批評，感激萬分。
--
José Fernandez (1992-2016) NL RoY(2013) ASG(2013,2016) CYA-3(2013)
Team Age G ERA W L IP H R ER HR BB SO ERA+ WHIP H/9 BB/9 SO/9
MIA 20 28 2.19 12 6 172.2 111 47 42 10 58 187 176 0.98 5.8 3.0 9.7
MIA 21 8 2.44 4 2 51.2 36 19 14 4 13 70 153 0.95 6.3 2.3 12.2
MIA 22 11 2.92 6 1 64.2 61 21 21 4 14 79 131 1.16 8.5 1.9 11.0
MIA 23 29 2.86 16 8 182.1 149 63 58 13 55 253 137 1.12 7.4 2.7 12.5
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華研創立於1999年，是間流行影音娛樂及圖文創作的經紀公司，並於2013/12掛牌上櫃交易
目前旗下藝人與創作家包括林宥嘉、信、SHE、動力火車、曾之喬、炎亞綸、辰亦儒、林美
秀、謝佳見、彎彎、掰掰啾啾、Cherng馬來貘、爽爽貓等。
演藝事業已不再靠單一產品（如過去發行唱片）維生。
反而是建立藝人個人品牌後，由多方管道（演唱會、商演、廣告代言、戲劇等）盈利。
華研透過同時簽下旗下藝人的音樂版權與經紀合約，
打破唱片公司與經紀公司獨立運作的成規
（藝人與A經紀公司簽約，但唱片發行版權屬於B唱片公司），
並掌握藝人的兩種合約，更能完整規劃藝人的演藝事業，為公司帶來更多收入。
目前華研收入管道有三類，括號為2016的營收占比：
實體產品收入（3%） ：販售實體唱片、藝人週邊商品等
版權授權收入（34%）：將音樂版權授權給線上音樂串流平台
（如KKBOX、Apple Music、阿里巴巴等）
演藝經紀收入（63%）：自藝人收入中抽成（如演唱會、商演、電視劇等）
華研以版權授權音樂平台以及演唱會等演藝經紀收入為主。
授權音樂版權無需額外成本，屬於高毛利收入。
其中中國串流音樂市場占華研總授權收入的70%。
根據IFPI（國際唱片業協會）的報告指出，
2015年度為全球音樂市場的數位音樂產值首度超過實體音樂產值的年份，
而此趨勢在未來仍被看好持續增長。
隨著中國在2015開始大力打壓盜版音樂，中國的音樂串流平台正蓬勃發展。
中國目前市佔第一（60+%）的騰訊旗下音樂串流平台擁有7億月活躍用戶數，
卻只有2.5%用戶為付費會員，相較成熟市場20~30%的付費轉換比例，
中國市場還有可觀的成長空間。
附帶一提，Spotify目前月活僅1.4億，可見中國人口紅利之威力。
華研與阿里巴巴簽下的3年授權合約將於2018/03到期。
無論屆時華研和阿里巴巴換約，或是與其他音樂平台簽約，
隨中國市場激烈競爭，明年新約可望較2015年獲得更高的利潤。
華研自上櫃以來的財務表現優異，五年來ROE均超過20%，毛利率約40%，
稅後淨利率15~20%，近兩年本益比在15~25區間震盪，
2016年發放現金股利5元，12/25收盤價為95.5元，股息報酬率5.2%。
投資論點
1. 版權授權合約換約潮將近
。2017/08與KKBOX臺灣獨家授權合約到期，於9月起重新簽訂新合約，轉為非獨家授權代理
，同時授權給Apple Music Taiwan
。1Q18將與中國音樂平台簽訂新合約，無論與阿里巴巴或是騰訊，都可望獲利頗豐
2. 中國蓬勃發展的線上串流平台服務
。超過13億人口的中國，位居全球音樂市場份額第12名，
目前有超過7億人口使用線上音樂串流平台，付費用戶比例僅2.5%，
相較於其他國家成熟市場約20~30%，仍有巨大成長空間
。中國人民習慣免費服務已久，從免費使用轉到付費導向需要時間。
而目前數據顯示，人民是有意願漸漸開始為好的生產內容付費的傾向。
2016中國串流市場總收入較前一年成長30.6%
3. 華研完整的產業佈局
。除了同時掌握藝人經紀約與音樂約之外，華研致力於培養詞曲創作人才。
每年舉辦詞曲創作大賽，網羅優秀作詞曲人與歌曲版權，
為業界唯一投資於詞曲創作開發的公司
。自2015起，每年舉辦「華研所」招募演藝圈幕後人員，進行培育訓練，豐富後台深度
。成立自家農場系統，培養未來新星，輔以提供生涯規劃及舞台。
通常新人合約期長8~10年（續約通常2~3年為主）
。跨足影視產業，投資電視劇「麻醉風暴2」、電影「紅衣小女孩」等增加營運廣度
。跨足文創產業，將有名的插畫家納入旗下，彎彎、馬來貘、掰掰啾啾等插畫家於2015產
出3000萬元收入，占授權經紀收入的10%
4. 估值便宜
。2017 EPS保守估計為6元，過去兩年華研本益比在15~25區間震盪，
12/25收盤價95.5元，股息殖利率5%，本益比約16倍，處於便宜價位。
股價近期催化劑
1. 1Q18換約
2. 驊訊（6237.TT）加碼入股華研
。驊訊為音效IC設計廠，底下持有國內數位音樂事業iPeer，以及轉投資K歌達人，
幾乎都是音樂相關的媒體串流軟體
。2016/11董事會決議：未來一年，在華研股價135元以內，購入3000張華研股票。
一年過後，驊訊購入1429張，花費1.58億元
。2017/11董事會再度決議：未來一年內，將剩餘未購足之餘額補足，預計將買入1571張
風險
。中國和臺灣關係交惡，封殺臺灣藝人
。大牌明星（田馥甄、林宥嘉）巡迴演唱會皆已告一段落，
2018的演藝經紀收入可能難以維持相同水準
。藝人約滿後跳槽至其它經紀公司
。藝人發生負面新聞影響公司形象
。流動性風險較大，日成交量小於100張
總結
本報告大多數的資訊皆已公開已久，並非近期新聞，
然而華研股價近期一再下跌，反而成為了一個投資的機會。
華研在過去的財務表現都表現十分優秀，也受到市場較高的本益比評價，
因此近期股價來到相對低點，令我頗為動心。
但當然，股價看的是未來而非過去，我認為即便明年的演唱會難以突破今年的成績，
憑藉其優異的獲利能力與新合約、大股東加入的議題，
並考慮近一年的本益比評價，華研目前的價位實屬便宜。
即便我的預估錯誤，在未來股價持續下跌，
只要在目前知名藝人都沒有跳槽的情形下，反而會形成更好的投資機會。
未來音樂市場勢必走向寡頭市場，
（看看華納跟索尼併吞了多少家唱片公司與經紀公司便可了解）
握有大牌的公司就掌握泰半的獲利能力
而音樂產業乃市場上難以消失的產業，
不論經濟好壞，人們總是需要娛樂豐富生活。
此外，加上未來中國仍然是一個具有成長空間的市場，
在華研具有許多人才與版權資源的情況下，
本益比若來到低於15的水準，且公司基本面沒有受到影響的話，
對我而言將是逢低加碼的好時機，而非停損殺出。
4. 進退場機制：(非長期投資者，必須有停損機制)
若是華研基本面發生變動，則考慮停損，
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我持有華研國際音樂（8446.TT）多單倉位，執筆必定立場有所偏頗，
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José Fernandez (1992-2016) NL RoY(2013) ASG(2013,2016) CYA-3(2013)
Team Age G ERA W L IP H R ER HR BB SO ERA+ WHIP H/9 BB/9 SO/9
MIA 20 28 2.19 12 6 172.2 111 47 42 10 58 187 176 0.98 5.8 3.0 9.7
MIA 21 8 2.44 4 2 51.2 36 19 14 4 13 70 153 0.95 6.3 2.3 12.2
MIA 22 11 2.92 6 1 64.2 61 21 21 4 14 79 131 1.16 8.5 1.9 11.0
MIA 23 29 2.86 16 8 182.1 149 63 58 13 55 253 137 1.12 7.4 2.7 12.5
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