4527 方土霖 - 股票

1. 標的：4527 方土霖

2. 分類：多

3. 分析/正文：
[純基本面]
由於詳細文章洋洋灑灑寫了18頁，故節錄中間幾個比較特別的項目跟大家分享，
有FU的人再去看全文就好~
----------------------------------正文開始------------------------------

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分析進行前，先用一個問題貫穿整份分析報告-「什麼樣的客戶，會需要購買冷水器/冷凝器？」，若以化學的角度切入，水在常溫之下其溫度會逐漸趨向室溫，換言之，需要比「常溫」更低溫的水，即為潛在客戶，故根據圖1即可發現，在溫室效應的惡化下，全球的平均溫度將會逐年提高，若假設方土霖龍頭地位不變的情況下，其營收規模是有機會因為環境變遷的關係逐年提升。
http://imgur.com/IgLuaxx
(圖1)

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分析個股成長性之前，筆者通常會先分析三大指標「近四季EPS」、「股利政策」及「ROE」。

首先必須確定：
(1)該公司究竟賺不賺錢？
(2)如果會賺錢的話，那麼會不會分配給股東？
(3)如果會分配給股東，那麼權益比率上究竟合不合理？

從圖2可以得知，該公司近五年來確實是有持續成長的，且股價基本上也會隨著公司成長而揚升，並且從圖3也可以看到，隨著公司盈餘的成長，公司在股利政策上也是有顯著的回饋，且該公司是以發放現金股利為主；
筆者通常不甚喜愛股票股利，根據班傑明．葛拉漢的說法，公司發放股票股利雖然能夠保有較多的資金在公司內部，但是根據其研究結果而言，其效益其實並沒有發放現金股利來的大，且筆者亦深信「過多的金錢為萬惡的根源」，適度地給予公司填息壓力，對於公司的營運來說，會是較好的營運決策。
最後從圖4的單季ROE趨勢圖中可以發現，股東權益多半維持在一定的區間，其代表的便是股利政策的品質，該公司是以盈餘比率去決定股利發放額度，換言之，股東們的權益是跟著公司營運消長而調整的。
http://imgur.com/Do5pQMI
(圖2)
http://imgur.com/j5oYuO3
(圖3)
http://imgur.com/ysXYTQM
(圖4)

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在開始分析公司產品競爭力及成本控管能力前，筆者先附上資本報酬率(ROIC)的趨勢圖，通常一般分析會著重在ROA或是ROE，但是筆者認為，若只參考ROA資產報酬率的話，會有思考盲點-「個股本業的產能究竟貢獻多少報酬率？以及產能利用率是否有持續上升的趨勢？」，所以筆者自行繪製了ROIC走勢圖，從圖5中可以明顯看到，近五年的資本報酬率是緩慢且穩定的上升，且低ROIC的時段亦與淡季的狀況符合。
http://imgur.com/F7bT6HF
(圖5)

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接著從企業營業循環的概念下做帳款及存貨的分析，帳款分析可以得知該公司對於下游公司的議價能力及催債能力，以防止金流數據惡化的可能，存貨分析則可以掌握該公司目前存貨的壓力，以及近五年來存貨積壓或銷售的狀況。

從圖6可以發現，該公司在收帳能力上有顯著的改善，從帳款營收比可以發現近五年來，該公司每季積壓的應收帳款其比例有下降的趨勢，從營收的1.2倍至今下降為營收的0.8倍，當應收帳款佔總營收的比例降低，則呆帳風險亦會大幅度的降低；接著從圖7中得知，該公司的存貨亦控管在一定的區間，近五年分別在60%~90%浮動，換言之，該公司對於存貨的備存約會落在0.5季~1季的營收占比，這部分控管有方亦拜營業費用降低所致。
存貨及應收帳款的改善，理應會反映在應收帳款/存貨周轉率的趨勢上。

最後針對應收帳款近五年大幅度改善做補充，年報中可得知大陸地區約貢獻全年約40%的營收，從圖8可以發現，其內部的帳務品質有大幅改善的趨勢，105年度與104年度相比，已逾期但是突破180天以上的帳齡大幅減少，從這邊亦可與筆者發現的一則新聞所符合（如圖9），對於大陸地區是採先收款再發貨的方針，雖然營收發展可能多少會受限，但是帳務品質卻會大幅度的提升。

（新聞來源：海外市場具成長性　方土霖(4527)近7年獲利、配息逐年成長https://goo.gl/E8M6qE)
http://imgur.com/VmwwR8R
(圖6)
http://imgur.com/7Ye41yl
(圖7)
http://imgur.com/oSt8Wzj
(圖8)
http://imgur.com/nTzq9xY
(圖9)

<e>
方土霖的營收多半集中在台灣、大陸及越南地區，其中台灣和大陸的營收總合便占了所有營收的90%，不過，從近五年的狀況可以發現，營收轉往台灣的比重大幅上升，大陸地區的營收則從45%降低至目前的39%，筆者認為這樣的結構轉變是良性的，原因有二：
第一點為政治因素，民進黨執政後兩岸風險肯定會上升，且大陸近期又實施外匯管制，想必台灣公司若在大陸投資比率偏高的話，其受到的影響肯定比較大；第二點則為匯率風險，礙於大陸成長已趨緩，故國際熱錢已陸續轉往印度及東南亞各國，在外匯存底持續外流的狀況下，人民幣將面臨的貶值壓力。
最後，越南地區的營收表現則是最值得期待的地方，越南地區除了營收上升外，本次年報亦顯示轉虧為盈，且在東元為最大股東的狀況下，可以協助方土霖在東南亞的發展，並且從年報中的資訊可以得知，方土霖於當地享有的稅率優惠至少還有3年左右，若越南狀況持續改善，那麼對於盈餘肯定是一大助力！
http://imgur.com/3osq86V
http://imgur.com/d9amkmm
http://imgur.com/nWZ5fil
http://imgur.com/oJvKWPC

<f>
該公司產品主要分布為(依占比排序)冷水機組、冷凝機、工程、維修收入及其他，冷水機組雖受到溫室效應概念股的的趨勢幫助，但是比重仍過高，不過從近五年的產品占比分布，可以發現有其改善的趨勢，尤其維修收入的比重正在緩慢爬升，若產品單一性的風險可以持續改善，對於該公司的產品競爭力會有更上一層的助益。
http://imgur.com/cqNRwdu
http://imgur.com/mynPJhf

籌碼面：融資比率低於2% (基本上我只看這個，然後至多不能超過30%)

技術面：完全沒學

4. 進退場機制：長期投資

<投資建議>
在確定該公司成長面(開源及節流)沒有任何問題後，筆者會想確定「公司這樣的榮景是否為曇花一現？」，由於股價長期而言，必會隨著公司成長而揚升，故筆者調閱該公司近五年的月均價，以便比較公司在同期時，股價是否有成長，換言之，筆者試著回答「若是持有越久，其報酬率是否會隨著持有時間而上升？」。

從圖10可以得知，該公司的成長並非曇花一現，且透過股價回測的結果，更可以確定該公司是適合長期持有的價值型投資標的。

http://imgur.com/0ZL2zw2
(圖10)

最後，在個股合理價值的評估上，則是參考DCF現金流量折現模型的變形公式(來源：積極型價值投資法：超越市場漲跌的贏家法則)，且由於台股本益比長年低於美股，故筆者自行將其本益比結果皆減去2，從圖11可以發現，若根據調整後(-2)之結果來看，該公司的合理價值約莫落在36~40之間(假設無匯損之狀況)，故筆者評估該股票只要於32以下買入，皆有十分足夠的「安全邊際」！
http://imgur.com/7Z2hy99
(圖11)
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<後話>
本人偏好股本小且交易量小的個股（越冷門越好），故不喜勿入～～～
另外，我一定都是先買入，才開始找時間慢慢將分析個股的觀點文字化，撰寫上肯定會較詳細，但相對的資料蒐集時間也會比較長！

附上全文(pdf)連結：https://goo.gl/3ebRNa

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<2017Q1>
剛剛稍微掃了一下財報，第一季EPS約0.42，我想至少還有0.2個EPS被匯損吃掉了~

祝 賺錢


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