1. 標的：2609 陽明
2. 分類：心得
3. 分析/正文：
4. 進退場機制：沒有入場的理由，隨時都該退場。
海運股成了最近高熱點話題，起因是今年3/23長榮大排擱淺，讓市場的眼光轉向航運股，
加上媒體大量播報與解析全球航運現況，大眾才發現近期市場對海運的需求大於供給，而
產生出：對喔!我怎麼沒想到海運的投資機會?一夕間讓長榮等海運公司成為關注焦點。
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陽明歷史股價長期處於10元上下，2020年中開始成長到年底30元，2021年3月後又開始大
幅上升至100元(5/10)。
一年漲幅10倍，讓人產生好奇，想翻開財報一探究竟。
陽明海運從2001-2021，20年間營業額加總超過兩兆，但淨利潤加總卻僅賺14.68億，年平
均賺不到1億。2020年負債有1586億，佔總資產81.4%，有息負債600億(我只抓了大概，長
、短期負債+應付短期票券)，財務成本支出了35億元。負債的部分讓人看了心驚膽跳，各
種融資方式陽明基本上都玩轉了一輪。優秀的企業，將負債控制在合理範圍，在未來需要
資金時，透過借款舉債來增加自己的營運實力；差勁的企業，卻將負債視為救命稻草，挖
東補西牆。
陽明海運2020年總資產1950億，固定資產1295億佔66%，折舊費用171億，超高昂的折舊費
用，每年大量消耗淨利潤，可以想像，在大部分不賺錢的年份，海運公司還是要忍受大量
的折舊費用，難以降低固定成本，導致淨利潤為負。
行業天生就有三六九等之分，化妝保養品產業，有經營品牌的需求，毛利就是比一般生意
要高得多，扣掉營業費用後，也有不錯的淨利率；而船舶、鐵路、航空等重資產行業，在
極高的固定成本下，在景氣不好時，高投入卻成了難以離開市場的絆腳石，即便虧本了也
要做，為得是至少能攤平固定成本。
長榮海運也是一樣的狀況，新聞節錄：
＂貨櫃航運龍頭長榮日前公布財報，2020年稅後純益達243.65億元，年增21554.05%，不
但寫下獲利新高，更一舉超越過去14年獲利總額。每股稅後純益大賺5.06元。獲利吃下大
補丸主因，就在疫情助攻下，全球貿易出現缺船、缺櫃、缺人「三缺」窘境，使貨櫃航景
氣炸開。如今塞船事件，讓原本供給就相當吃力的貨櫃航，運價再起。＂
看得出海運股純粹是賺取短期市場需求上升，但供給大幅下降，所以價格提升的利潤，貨
運產業並非難以進入的高門檻行業，其供需總有一天會回歸正常。
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海運業基本沒有護城河存在，我認為航運股不值得讓PB達到3倍，如果PB是1倍，也僅是用
1：1的價格去購買差勁的資產(重折舊的船舶與其他固定資產)，也共同承擔了企業負債。
有些優秀企業可以在高PB狀態維持高ROE，代表資產中有些因會計保守原則，而無法進行
計價的資產，譬如已費用化專利、客戶關係、品牌價值、具壟斷性質特許權。
即便是業績旺盛時期，海運股PE也最多只值10倍，這還算是高估。所謂強週期性股票，在
高PE時才值得買入，低PE時就該賣出，指的是當業績佳時，市場不會給強週期股票過高估
值，但因為公司EPS巨幅上升，推動股價小幅上升，收窄了與股價的倍數，所以此時更應
該賣出，因為業績好只是一時，無法永久，等到業績回落，股價也不會有太大變化，但
EPS大幅縮小，所以放大了與股價倍數。 現在狀態是，公司業績大幅上升，而市場卻也不
理智的給予高倍數PE。
在我感覺，21年3/23之前的台灣航運股價都還在正常週期股範圍內，現在則超出理智範圍
了，去年因為後半年全球大漲，海運股因為業績當紅，跟漲的漲幅本身就有一點高估，今
年第二次漲幅已經有泡沫存在。陽明股價從10塊上升至30塊，PE在10倍還屬週期股合理區
間，現在股價90元與20倍PE，完全就是市場的不理智造成，21年05/11 長榮與陽明
成交量在當日為全台第一與第四，總和超過135萬張，成交額破千億。
同時間市值大陽明50倍的台積電，成交量僅不到6萬張，成交額338億。
華爾街有一句有趣的諺語：地上沒有100元。指的是當大家走在路上，發現地上有100元鈔
票，也不會俯身去撿，因為他們覺得這事情不可能是真的，直到有人真的撿到了100元鈔
票，所有人走路時會看著地面尋找，這時候就不可能再撿到錢了，直到大家放棄了這件事
，把眼光移開了路面，地上卻又有可能再出現100元－當一個賺錢模式被明顯發現時，它
就再也不可靠。即便去年至今年初的海運股的確讓水手們賺的盆滿缽滿，那些還沒上船
的人們，現在才把目光聚焦到船上也太慢了。
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另外，即便知道海運股高估了，也很難選擇放空，因為預料不到它的股價在未來的何時回歸，沒
人希望自己成為那個在黎明前最後一刻倒下的人。喬治索羅斯曾在1987年時，看空日本股
市，但日經指數直到1990年初才泡沫破裂，索羅斯看對了邏輯，卻抓不準時間，他並沒有
堅持到最後，沒人知道狂歡的派對在何時會熄燈。
現在的陽明只是一個傳花擊鼓的遊戲，到最後，落到手上的不會是花，是刀子。
一間企業的價值，由它未來所能收到的現金流加總並折現，一些股市名嘴認為：台灣海運
股長年來被低估。但從現金流入之金額所能創造價值來看，海運股並沒有被低估，它的自
由現金流就是少得可憐，賺來的錢也必須不斷再投入構建固定資產，經營現金流入本來就
不穩定，投資現金流出中的固定資產又每年大量失血流出
版上有些神人高手在航運股上賺了大錢，那是萬中選一的極少數，需要實力+運氣，只可
惜那跟大多數人不相干，如果僅是無知識基礎的跟風，那只是用錯誤的方式獲得成功(錯
誤的方式是指極高的失敗機率)，無論開頭賺了多少，最終會讓你慘痛失敗。
真正會讓你賺錢的投資，大部分時間往往是平淡且無聊的。
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價值投資實驗室
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