對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資
金早已到了萬億以上，為什麽危機還是看不到頭？有文章指出危機的根源是金融機構采用
“杠桿”交易；另一些專家指出金融危機的背後是62萬億的信用違約掉期（Credit
Default Swap, CDS）。那麽，次貸，杠桿和CDS之間究竟是什麽關系？它們之間通過什麽
樣的相互作用產生了今天的金融危機？在眾多的金融危機分析文章中，始終沒有看到對這
些問題的簡單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個答案，為通俗易
懂起見，我們使用了幾個假想的例子。有不恰當之處歡迎批評討論。
一。杠桿。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用20－30倍杠桿操作，假設一個銀行A
自身資產為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個銀行A 以 30億資產為抵押去借
900億的資金用於投資，假如投資盈利5％，那麽A就獲得45億的盈利，相對於A自身資產而
言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那麽銀行A賠光了自己的全部資產還
欠15億。
二。CDS合同。由於杠桿操作高風險，所以按照正常的規定，銀行不運行進行這樣的冒險
操作。所以就有人想出一個辦法，把杠桿投資拿去做“保險”。這種保險就叫CDS。比如
，銀行A為了逃避杠桿風險就找到了機構B。機構B可能是另一家銀行，也可能是保險公司
，諸如此類。A對B說，你幫我的貸款做違約保險怎麽樣，我每年付你保險費5千萬，連續
10年，總共5億，假如我的投資沒有違約，那麽這筆保險費你就白拿了，假如違約，你要
為我賠償。A想，如果不違約，我可以賺45億，這裏面拿出5億用來做保險，我還能凈賺40
億。如果有違約，反正有保險來賠。所以對A而言這是一筆只賺不賠的生意。B是一個精明
的人，沒有立即答應A的邀請，而是回去做了一個統計分析，發現違約的情況不到1％。如
果做一百家的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過
50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認為這筆買賣對自己有利，因此立即拍板
成交，皆大歡喜。
三。CDS市場。B做了這筆保險生意之後，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說，你把這100個
CDS賣給我怎麽樣，每個合同給你2億，總共200億。B 想，我的400億要10年才能拿到，現
在一轉手就有200億，而且沒有風險，何樂而不為，因此B和C馬上就成交了。這樣一來，
CDS就像股票一樣流到了金融市場之上，可以交易和買賣。實際上C拿到這批CDS之後，並
不想等上10年再收取200億，而是把它掛牌出售，標價220億；D看到這個產品，算了一下
，400億減去220億，還有180億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買了下來。一轉手
，C賺了20 億。從此以後，這些CDS就在市場上反復的抄，現在CDS的市場總值已經抄到了
62萬億美元。
四。次貸。上面 A,B,C,D,E,F....都在賺大錢，那麽這些錢到底從那裏冒出來的呢？從根
本上說，這些錢來自A以及同A相仿的投資人的盈利。而他們的盈利大半來自美國的次級貸
款。人們說次貸危機是由於把錢借給了窮人。筆者對這個說法不以為然。筆者以為，次貸
主要是給了普通的美國房產投資人。這些人的經濟實力本來只夠買自己的一套住房，但是
看到房價快速上漲，動起了房產投機的主意。他們把自己的房子抵押出去，貸款買投資房
。這類貸款利息要在8％－9％以上，憑他們自己的收入很難對付，不過他們可以繼續把房
子抵押給銀行，借錢付利息，空手套白狼。此時A很高興，他的投資在為他賺錢；B也很高
興，市場違約率很低，保險生意可以繼續做；後面的C,D,E,F等等都跟著賺錢。
五。次貸危機。房價漲到一定的程度就漲不上去了，後面沒人接盤。此時房產投機人急得
像熱鍋上的螞蟻。房子賣不出去，高額利息要不停的付，終於到了走頭無路的一天，把房
子甩給了銀行。此時違約就發生了。此時A感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到
那裏，反正有B做保險。B也不擔心，反正保險已經賣給了 C。那麽現在這份CDS保險在那
裏呢，在G手裏。G剛從F手裏花了300億買下了 100個CDS，還沒來得及轉手，突然接到消
息，這批CDS被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1％到2％的違約率。每個違
約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。加上300億CDS收購費，G的虧損總計達1300
億。雖然G是全美排行前10名的大機構，也經不起如此巨大的虧損。因此G 瀕臨倒閉。
六。金融危機。如果G倒閉，那麽A花費5億美元買的保險就泡了湯，更糟糕的是，由於A采
用了杠桿原理投資，根據前面的分析，A 賠光全部資產也不夠還債。因此A立即面臨破產
的危險。除了A之外，還有A2，A3,...,A20，統統要準備倒閉。因此G,A,A2,...,A20一起
來到美國財政部長面前，一把鼻涕一把眼淚地遊說，G萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完
了。財政部長心一軟，就把G給國有化了，此後A,...,A20的保險金總計1000億美元全部由
美國納稅人支付。
七。美元危機。上面講到的100個CDS的市場價是300億。而CDS市場總值是62萬億，假設其
中有10％的違約，那麽就有6萬億的違約CDS。這個數字是300億的200倍。如果說美國政府
收購價值300億的CDS之後要賠出1000 億。那麽對於剩下的那些違約CDS，美國政府就要賠
出20萬億。如果不賠，就要看著A20,A21,A22等等一個接一個倒閉。無論采取什麽措施，
美元大貶值已經不可避免。
以上計算所用的假設和數字同實際情況會有出入，但美國金融危機的嚴重性無法低估。
作者： 危言
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金早已到了萬億以上，為什麽危機還是看不到頭？有文章指出危機的根源是金融機構采用
“杠桿”交易；另一些專家指出金融危機的背後是62萬億的信用違約掉期（Credit
Default Swap, CDS）。那麽，次貸，杠桿和CDS之間究竟是什麽關系？它們之間通過什麽
樣的相互作用產生了今天的金融危機？在眾多的金融危機分析文章中，始終沒有看到對這
些問題的簡單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個答案，為通俗易
懂起見，我們使用了幾個假想的例子。有不恰當之處歡迎批評討論。
一。杠桿。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用20－30倍杠桿操作，假設一個銀行A
自身資產為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個銀行A 以 30億資產為抵押去借
900億的資金用於投資，假如投資盈利5％，那麽A就獲得45億的盈利，相對於A自身資產而
言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那麽銀行A賠光了自己的全部資產還
欠15億。
二。CDS合同。由於杠桿操作高風險，所以按照正常的規定，銀行不運行進行這樣的冒險
操作。所以就有人想出一個辦法，把杠桿投資拿去做“保險”。這種保險就叫CDS。比如
，銀行A為了逃避杠桿風險就找到了機構B。機構B可能是另一家銀行，也可能是保險公司
，諸如此類。A對B說，你幫我的貸款做違約保險怎麽樣，我每年付你保險費5千萬，連續
10年，總共5億，假如我的投資沒有違約，那麽這筆保險費你就白拿了，假如違約，你要
為我賠償。A想，如果不違約，我可以賺45億，這裏面拿出5億用來做保險，我還能凈賺40
億。如果有違約，反正有保險來賠。所以對A而言這是一筆只賺不賠的生意。B是一個精明
的人，沒有立即答應A的邀請，而是回去做了一個統計分析，發現違約的情況不到1％。如
果做一百家的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過
50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認為這筆買賣對自己有利，因此立即拍板
成交，皆大歡喜。
三。CDS市場。B做了這筆保險生意之後，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說，你把這100個
CDS賣給我怎麽樣，每個合同給你2億，總共200億。B 想，我的400億要10年才能拿到，現
在一轉手就有200億，而且沒有風險，何樂而不為，因此B和C馬上就成交了。這樣一來，
CDS就像股票一樣流到了金融市場之上，可以交易和買賣。實際上C拿到這批CDS之後，並
不想等上10年再收取200億，而是把它掛牌出售，標價220億；D看到這個產品，算了一下
，400億減去220億，還有180億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買了下來。一轉手
，C賺了20 億。從此以後，這些CDS就在市場上反復的抄，現在CDS的市場總值已經抄到了
62萬億美元。
四。次貸。上面 A,B,C,D,E,F....都在賺大錢，那麽這些錢到底從那裏冒出來的呢？從根
本上說，這些錢來自A以及同A相仿的投資人的盈利。而他們的盈利大半來自美國的次級貸
款。人們說次貸危機是由於把錢借給了窮人。筆者對這個說法不以為然。筆者以為，次貸
主要是給了普通的美國房產投資人。這些人的經濟實力本來只夠買自己的一套住房，但是
看到房價快速上漲，動起了房產投機的主意。他們把自己的房子抵押出去，貸款買投資房
。這類貸款利息要在8％－9％以上，憑他們自己的收入很難對付，不過他們可以繼續把房
子抵押給銀行，借錢付利息，空手套白狼。此時A很高興，他的投資在為他賺錢；B也很高
興，市場違約率很低，保險生意可以繼續做；後面的C,D,E,F等等都跟著賺錢。
五。次貸危機。房價漲到一定的程度就漲不上去了，後面沒人接盤。此時房產投機人急得
像熱鍋上的螞蟻。房子賣不出去，高額利息要不停的付，終於到了走頭無路的一天，把房
子甩給了銀行。此時違約就發生了。此時A感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到
那裏，反正有B做保險。B也不擔心，反正保險已經賣給了 C。那麽現在這份CDS保險在那
裏呢，在G手裏。G剛從F手裏花了300億買下了 100個CDS，還沒來得及轉手，突然接到消
息，這批CDS被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1％到2％的違約率。每個違
約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。加上300億CDS收購費，G的虧損總計達1300
億。雖然G是全美排行前10名的大機構，也經不起如此巨大的虧損。因此G 瀕臨倒閉。
六。金融危機。如果G倒閉，那麽A花費5億美元買的保險就泡了湯，更糟糕的是，由於A采
用了杠桿原理投資，根據前面的分析，A 賠光全部資產也不夠還債。因此A立即面臨破產
的危險。除了A之外，還有A2，A3,...,A20，統統要準備倒閉。因此G,A,A2,...,A20一起
來到美國財政部長面前，一把鼻涕一把眼淚地遊說，G萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完
了。財政部長心一軟，就把G給國有化了，此後A,...,A20的保險金總計1000億美元全部由
美國納稅人支付。
七。美元危機。上面講到的100個CDS的市場價是300億。而CDS市場總值是62萬億，假設其
中有10％的違約，那麽就有6萬億的違約CDS。這個數字是300億的200倍。如果說美國政府
收購價值300億的CDS之後要賠出1000 億。那麽對於剩下的那些違約CDS，美國政府就要賠
出20萬億。如果不賠，就要看著A20,A21,A22等等一個接一個倒閉。無論采取什麽措施，
美元大貶值已經不可避免。
以上計算所用的假設和數字同實際情況會有出入，但美國金融危機的嚴重性無法低估。
作者： 危言
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